本文是一篇财政政策论文，笔者认为风险隔离是开展 PPP REITs 的要求与保障。在实际操作过程中，一方面要强化真实出售、破产隔离等机制设计，将 PPP REITs 与 PPP 项目运营之间的风险相隔离，另一方面也要努力实现风险的合理分配，防止风险过度转嫁，尤其要避免 PPP REITs 成为社会资本的快速“退出”渠道。这就要求在 PPP REITs 中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。尽管在不同的 PPP 项目中风险分配框架有所不同，但无论是什么项目，PPP REITs 最核心的是公允、平等和互利，讲求的是风险共担和利益共享。
1 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 PPP 改革的背景
1.1.1.1 中国开始新一轮全面改革
2008 年世界金融危机以来，世界经济发展面临的不确定因素变多。受到世界经济形势的影响，我国经济步入新常态。为推动我国经济发展，满足人民群众对美好生活愿望的要求，我国大刀阔斧进行一系列改革。以第十八届三中、四种会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》等重大《决定》为行动纲领，核心精神有三点：一是发挥市场在资源配置中的决定性作用；二是一张蓝图绘到底，凸显改革的整体性、协调性；三是依法治国，将一切纳入法制的轨道。彰显了我国深化改革的决心与勇气。PPP 作为公共服务供给机制体制的创新，是落实这一系列会议精神实实在在改革措施。
1.1.1.2 全面深化改革战略部署
PPP 模式是政府和社会资本以平等、利益共享、风险共担为条件进行合作，核心是平等、共商、共建、共享、共担。在 PPP 模式中，政府和社会各有分工，各司其职，政府着力于优化政策环境和监管体系，营造良好的营商环境，实现“船员”到“掌舵者”的身份转换。社会资本在资金、技术、管理等方面具有较强的优势，通过 PPP 模式建立合作关系，让专业的人做专业的事，给予社会资本更大的发展空间，以此实现更好发挥出市场在资源配置中的决定性作用。此外，政府和社会资本在这个过程中，各方遵循合同，按章办事，体现了依法办事的契约精神。从这方面看，PPP 模式是全面深化改革的部署和行动。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 国外 PPP 模式研究情况
在政府推广运用 PPP 模式原因方面，PPP 作为一种提升公共服务效率与协同创新的制度安排，越来越受到政府欢迎并采纳，其理论基础也受到学术界重视。
从经济学的理论逻辑来说，通过 PPP 将产权部分配置给社会资本的一个基本理由是社会资本提供公共品比政府更富有效率。（1）社会资本比政府更能解决好激励问题从而带来更高的效率。Brealey 和 Habib（1997）指出，由于政府部门不受到“破产限制”，因此政府一般不会担心丧失市场份额，这决定了政府往往不是“客户导向型”。科层官僚体系目标的不确定性、行为的不可量化性及预算软约束均是导致政府生产效率低下的重要原因2。（2）Schmidt（1996）研究了不完全合同框架下国有产权和私有产权对公共品供给效率的不同影响。该学者认为，国有产权下更容易产生“预算软约束”问题，导致国有企业的经理人没有足够的激励去提高公共品的供给效率，包括降低公共品生产成本等；而私有产权下（即由私人部门负责公共品的生产供给），预算软约束的问题相对较小，对经理人的激励更充分。但是私有产权会带来政府与私人部门之间的信息不对称，造成政府对私人部门的公共干预缺乏效率，导致公共品的供给量难以维持在社会最优水平。总体来说，仅就公共品的生产效率而言，“私有产权具有更高的生产效率，国有产权具有更高的配置效率。”3（3）PPP 引入社会资本，优化成本收益测算，从而避免出现大而无用的白象工程。政府在决策时往往倾向于高估收益而低估成本，“大概两者都有 50%甚至更多”，“虽然并非万无一失，但 PPP 引入社会资本确是对白象工程的一种有效预防措施。”
在 PPP 定义方面，
Crocker、Masten（1996）认为 PPP 是一种介于市场与政府之间的一种公共产品和服务的供给方式，其本质特征是将由政府直接提供公共产品与服务的职能转交给社会资本，政府从“球员”转变为“裁判员”。V?lil?T（2005）指出，
PPP 是一种解决政府自身局限的方案，其主要体现在政府在公共服务领域引入市场竞争机制，提高公共产品的生产效率，以此来克服政府自身局限同时又继续担任社会“分配效率”守护神角色。
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2 PPP REITs 的理论基础
2.1 公共物品理论
2.1.1 基本观点
公共产品理论是政治经济学的基本理论之一，是研究公共事业领域的现代经济理论，其最早形成于 20 世纪末，由奥地利和意大利经济学家提出。该理论也是正确划分政府与市场边界、政府职能转变、公共事业领域市场化的基本理论。
经济学上，将社会物品划分为私人物品、公共物品和介于两者之间的准公共物品。私人物品是指兼具竞争性和排他性的物品，其中竞争性是某种物品可供消费的数量有限，消费一单位的该物品会占用别人消费该物品的机会，以此造成消费之间的竞争；排他性是拥有该物品的拥有者能够将其他人排除在消费该物品之外。公共物品正好与私人物品相对，不具备排他性和竞争性，也就是说增加物品使用人数，不会相应增加成本，同时也不能排除更多人使用，例如“环境保护”“国防”“灯塔”等。
准公共物品的特性是介于公共物品和私人物品之间，不像私人物品具有明显的竞争性和排他性，也不像公共物品具有明显非竞争性和非排他性，在不同的情形下会呈现出不同的特征。如某些准公共物品具有地域性，对其消费会受到区域限制；也有些准公共物品具有非竞争性，但具有私人物品的排他性，有线电视、收费公路等是这类准公共物品的典型代表。
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2.2 项目融资理论
2.2.1 基本观点
项目融资是基于项目本身的信用而非项目主体信用进行融资的一种融资方式，由各方共同承担险，且具有有限追索权的特定融资方式，具有以下几点特征：
一是依赖资产信用而非主体信用。项目融资是依赖于项目未来的收益情况而进行的融资的方式，即项目未来产生的现金流情况，若项目可持续且稳定产生现金流，因此对于投资者难以在市场上融到项目所需的资金或某些投资者难以得到有效担保而言，项目融资是其最佳选择；
二是融资金额视项目情况而定。项目融资是基于项目自身信用，以项目为导向，其融资额大小受到项目自身资质影响，对于能够稳定持续产生现金流的项目，能够在市场上更好的融到资金且融资金融也会比较大，某些优质项目能够融到 60%—70%的资金，对于可预测性较差，现金流产生不稳定的项目，融资的难度就会增大和额度相应的会降低；
三是融资期限长。一般的项目整个生命周期较长，有些项目甚至长达 30 年之久，而项目融资就是根据项目的全生命周期来安排的融资，这样所融到的资金期限与项目生命周期相匹配，做到比商业银行贷款更加灵活；
四是合理风险分担。项目融资是由各方承担风险，资金需求方和出资方都是基于项目而进行的投融资，各方根据项目风险承担自身对应的风险，实现风险共担；
五是有限追索。项目融资为限而进行的融资，如项目失败了，项目所产生的现金流不能弥补出资人出资额度，出资人仅有权追索项目资产，没有权利去追索融资人的其他财产。
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3 PPP REITs 的基本概述 ........................... 17
3.1 REITs 应用于 PPP 正当其时 .......................... 17
3.1.1 国家政策鼓励 ............................. 17
3.1.2 特征相契合 ........................... 17
4 典型案例分析 ............................... 27
4.1 公司概况 .............................. 27
4.2 业务参与方 ............................ 28
4.3 资产状况 .............................. 29
5 PPP REITs 发展的现状、风险及问题 ............................ 33
5.1 我国 PPP REITs 的发展现状 ............................ 33
5.2 我国 PPP REITs 面临的风险 ........................... 33
6 国际经验借鉴
6.1 美国基础设施 REITs 发展经验借鉴
6.1.1 美国基础设施 REITs 的现状
使用者付费机制通常用于具有较高经营系数、可按需按量收费的 PPP 项目，例如市政供热供水项目、交通运输（公路、地铁、铁路）项目等。在此种付费机制下，资产支持专项计划的基础资产是 PPP 项目公司在特许经营范围内向最终消费者供给公共产品和服务所享有的收费收益权。但由于特许经营权转让限制条件众多且严格，因此一般转让给 SPV 的基础资产仅是基于特许经营权而产生的未来现金流。
在基础设施领域应用 REITs，在世界范围内属于一项新的尝试，在 REITs 发展程度较高的美国也是从 2007 年才开始在基础设施领域应用
