浅析资本市场效率的不同内涵与表现形式
摘要资本市场效率在资本市场的不同发展阶段其内涵和外在表现均不同, 我们不能照掇西方发达资本市场的效率定义来研完我国的资本市场效率。在当前日益占主流的实证研究情况下, 更应明确资本市场效率的不同内涵和表现形式, 即信息观、主体观、层次观、内在效率与外在效率。
关键词资本市场效率信息
益成为学术界的研究重点, 涌现出大量的实证文章, 但多数学者均以西方传统的市场有效性定义为基础进行实证, 而缺乏对市场有效性内涵的研究。本文从不同角度探讨了资本市场有效性的内涵, 以求教于同行
一、资本市场效率的信息观
资本市场有效性理论最初起源于英国统计学家莫里斯• 肯德尔, 年的研究发现。他在研究股票价格波动并试图得出股票价格波动的规律时得到了一个意外的结论股市似乎没有任何规律可循, 它就像“ 一个醉汉走步一样, 几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字, 把它加在目前的价格上,以此决定下一周的价格” 。简而言之, 股票价格具有随机游走的特点, 股票价格的变动没有任何规律可循。这一发现对当时关于股票定价的王流经验理论技术分析和基础分析提出了严峻的挑战, 司付也为构造一个更科学、更学术化的, 也更规范的股票定价理论奠定了基础。之后, 许多西方经济学家对这。问题进行了深入研究, 从而建立了有效市场岌说, 其中, 托宾、威斯特和惕尼克、法玛、詹森等人的观点较有影响。
迄今为止, 将股票市场效率理论发展得最为完善与严密的当属芝加哥大学教授法玛• ,他在研究中注意到有关股票市场效率的两个关键问题一是关于股票价格和信息之间的关系, 即信息的变化如何影响股价的变动二是与股票价格有关的信息的种类, 即不同的信息对股票价格的影响程度不同。法玛认为在股票市场上, 信息的占有程度决定了投资者对股票的投资决策, 由于市场上新信息的出现会不断改变人们对股票价格的预期, 这就促使投资者不断地挖掘信息, 一旦预期到价格的未来变化, 投资者就会抢购或者抛售股票, 使股票价格运动到一个合理的价位。由于新信息的出现是不可预期的, 因而股票价格呈现出连续的随机波动, 最后使得现在的股票价格包含了所有可以获得的信息。而按照股票市场公平、公正、公开的交易原则, 信息对每一个投资者都是均等的, 所以任何投资者都不可能获得超额利润,这样的市场称为有效率的市场。
对于法玛所提到的第一个问题, 简单来说就是如果证券价格已充分、及时、准确地反映了所有相关和适用的信息, 从而成为证券内在价值的最适反映,这样的证券市场就是有效率的。如果信息在市场上传播较慢, 信息未被及时、合理地体现在证券价格之中,价格就会背离基于真实信息的价值, 这样的证券市场就是缺乏效率的。
法玛提出的第二个问题, 简单来看就是信息集所包含的信息内容不同, 市场的效率形式也必将不同。对此, 法玛根据各种信息对股票价格影响程度的不同将与股票价格有关的信息划分为三类历史信息、公开信息和所有信息包括未公开的内幕信息。此后,哈里• 罗伯特• • , 据此将股票市场效率分为气种形式弱型效率市场、半强型效率市场和强型效率市场。由于这种按信息集分类的方法反映了用以检验市场有效性的信息集的获取成本,这种分类模式一直延用至今。
二、外在效率与内在效率
本质上, 资本市场效率指的是资本市场调节和分配资金的效率, 即资本市场能否将资金这种稀缺资源分配到最能有效使用资金的企业。其效率体现在两个方面外在效率和内在效率。
所谓外在效率, 是指资本市场的资金配置效率,即市场上证券的价格是否能根据有关信息做出及时、快速的反映, 它反映了证券市场调节和分配资金的效率。一个富有效率的证券市场, 证券的价格能充分地反映所有的有关信息, 并根据新的信息做出迅速地调整, 因此, 证券的市场价格能够成为资金配置的信号。反之, 可以说资本市场的外在效率低。在实际资本市场上, 有两个衡量证券市场是否其有外在效率的直接标志, 诬是价格是否能够自由地根据有关信息而调整二是证券的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布, 使每一个投资者在同一时间内得到等质等量的信息。显然, 价格的变动方式和信息的完整性、时效性影响着资本市场的外在效率。如果证券价格被人为地操纵, 或者证券的有关信息没有充分地披露和均匀地分布, 或者二者兼而有之, 则证券市场就会误导资金的配置。
所谓内在效率是指资本市场的交易营运效率, 即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费川为交易者完成一笔交易, 它反映了资本市场的组织功能和服务功能的效率。由此可见, 有两个指标可以衡量证券市场的内在___________效率, 一是每笔交易所需的时间, 二是侮笔交易所需的费用或者交易费率。显然, 交易时间和交易费用决定了资本市场的流动性, 如果每笔交易时问长或者交易费川高, 或者二者兼有, 则证券的交易就会受阻, 从而影响投资者根据信息改变投资组合的速度能力, 进而影响市场的外在效率。
资本市场的外在效率是资本市场得以存在和发展的荃础, 而资本市场的内在效率是资本市场功能得以发挥的前提。
三、资本市场效率的主体观
资本市场效率在不同的主体看来其内涵是不同的,这是由不同主体的日标趋向决定的。政府作为资本市场的参与者和国家的宏观管理者,其日标是维持国民经济持续、健康发展, 保证公平竟争, 不断提高全民的生活水平。资本市场在政府眼一朴更多地体现为经济参与和调控的场所与手段。因此,在政府看来, 只要资本市场能够满足政府的经济发展要求, 它就是有效的。在我国当前来看, 只要资本市场能够满足实现国有经济战略性重组的目标, 即通过资本市场改变国有企业的单一主体地位, 实现筹资渠道的多元化, 借助资本市场推进企业间的并购、重组,组建具有国际竞争力的企业集团等等, 资本市场就是有效率的。为了达到政府的目标, 要求政府要通过立法的手段来保证市场的健康发展, 保证证券市场参与者的公平交易和利益。由此可见, 政府既关心资本一卜场的外在效率, 一也关心市场的内在效率。投资者作为资本市场的参与者, 其目的在于通过投资增加和积累财富, 他们要求资本市场能够对不同的股票给出合理的定价, 减少市场价格的人为操纵,从而有利于其做出合理的投资决策或者投资组合。因此, 投资者认为的市场效率表现为股票价格合理地反映了公司的实际价值市场信息和各股票投资价值的信息是可以低成本、公平获取的不存在非理性的人为操纵, 扰乱市场的自主定价机制市场交易及时,交易成本较低。
企业作为市场流通证券的发行者和投资者, 它既有筹资者的身份, 又有投资者的身份。作为筹资者,其关心的是市场是否有充足的资本供给, 能否接受其证券的发行市场能否对其发行的证券给出合理的定价, 以不断地吸引投资者, 从而拓宽筹资的渠道。因此, 在作为筹资者的企业看来资本市场的效率主要体现为一级市场的选择效率和定价效率。作为投资者的企业看来, 更多地关注二级市场定价效率, 以便提高其投资、并购、出售的效率。由上可以看出, 不同的主体对资本市场的效率理解是不同的, 但从表现形式来看, 其核心仍旧是内在效率与外在效率问题。
四、资本市场效率的层次观
资本市场的层次不同, 其效率的内涵也应不同。发行市场效率主要表现为对公司的选择效率和定价效率, 即能否把不合适的公司排除在资本市场之外, 能否对不同质量的公司证券给出区别定价。二级市场效率主要表现为流通证券的定价效率、信息披露的监管效率和对不符合要求的公司的退市淘汰效率。由上可以看出, 资本市场效率的内涵存在着不同的内涵与表现形式, 对于处于初步发展阶段的资本场的我国来讲, 应更多地研究资本市场的内在效率、发行市场的选择效率和流通市场的监管效率, 通过实证研究评价资本市场的效率状况, 为加强和改进资本市场监管提供依据。
参考文献
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