本文是一篇财务管理论文，本文以 2016-2018 年中国沪深两市 A 股制造业上市企业为研究对象，并运用现金流符号组合法对其生命周期进行分类，实证检验了样本公司财务柔性与其公司价值之间的关系，实证结果表明财务柔性对于公司价值的影响机制具有较为明显的生命周期特征。
第一章 引言
第一节 研究背景
近年来，全球化进程的加速与信息技术的不断发展使得全球各经济体间相互依存和渗透，2018 年的中美贸易摩擦一方面挑战了我国过去几十年来粗放的制造业发展模式，另一方面也使得我国经济发展上享受的全球化红利逐步削减。从微观层面来看，企业竞争者的数量和质量在不断提高，行业内的竞争也随之加剧。与此同时，为了适应新常态的发展，我国的宏观和产业政策也在不断推陈出新，广大消费者的偏好也逐渐呈现即时以及多样的特征，这加剧了企业所处经营环境的不确定性与不稳定性，也意味着企业的战略选择需要顺应变化，及时响应，进而实现价值增值。将目光聚集到在企业中起到中心作用的财务决策上来看，在不确定的环境下，企业生存和发展所需要的财务资源数量以及时间是动态变化的，而持有财务资源具有较高的机会成本，不能够无限供应，为了实现股东财富的最大化的管理目标，企业必须要顺应自身发展而适时调整财务资源配置，缓冲外部事件带来的不利冲击，适时投资于较好的非预期投资机会，而这种动态的管理能力就是财务管理领域所说的财务柔性。
通过观察过去几十年的实践我们可以发现，无论是 2007 年美国的次贷危机，还是 2018 年的中美贸易摩擦，这些全球性的金融市场波动势必会使得大量企业在短期内面临公司流动性不足，融资难度提高等不利影响。而随着应对方式的不同，这些企业通常会分化为两类，其中一类由于外界的不利影响资金链断裂，随着市场的优胜劣汰而最终走向破产清算，而另一类，即保持了适度财务柔性的企业就会安然过“冬”，甚至可以在市场出清的条件下进行有序的投资兼并，进一步抢占市场份额，提升自身上下游的溢价能力，收获更高的竞争优势。因此，身处日新月异的现实环境中，管理者需要从财务角度思考规划出灵活的应对策略，保持适度的财务柔性，以期及时应对外在变化，提高公司价值。
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第二节 研究目的及意义
一、研究目的
本文研究的首要目的是希望更精准地分析财务柔性对于公司价值的作用，进而将现有的财务柔性有关理论研究运用至具体的财务决策过程之中，为公司的财务柔性储备提供初步参考。本文以融资理论，权变理论以及代理理论为基础，通过对以往国内外有关财务柔性，生命周期以及公司价值有关文献的梳理，并结合我国实际情况，使用将上市公司现金柔性与负债柔性相结合的方法来量化我国的上市公司的财务柔性储备。根据以往的有关研究文献，财务柔性对于上市公司价值的增强效应已得到较多印证，但这种增强效应是否在上市公司可以满足的范围内均可实现，以及财务柔性对身处不同生命周期的上市公司价值的影响程度值得深思。通过对于理论的初步分析可以得出，对于特定的企业而言，过高的财务柔性也存在损害公司价值的可能。因而本文从这一角度出发，通过对特定案例公司恒瑞医药的案例研究初步印证了这一现象的存在，进而以 2016-2018 年A 股制造业上市公司为样本公司，首先就财务柔性对公司价值的影响作用进行了实证检验，随后以生命周期作为调节变量，进一步检验位于不同生命周期的上市公司财务柔性对公司价值影响的差异，得到本文结论，并为上市公司确立科学合理的财务柔性水平提供参考借鉴。
二、研究意义
目前我国的经济仍处于不断增长的阶段，正如上文所述，金融市场的全球化已经使得各个经济体以及公司之间交流愈加密切，在共同享有全球化红利的同时，也很难在危机中独善其身，这给现代企业带来了机遇与风险。一方面，企业需要识别良好的投资机遇，并拥有足够的经济资源加以投资；另一方面，在危机集中性爆发时，企业要能够及时反应，避免公司内部的流动性危机，这些正是公司持有财务柔性的原因。而怎样程度的财务柔性能够帮助公司更好地适应当下的竞争环境，促进公司价值最大化则是目前学术界和实务界共同思考的问题，这就是本文的研究意义所在。
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第二章 文献综述
第一节 财务柔性有关文献
一、财务柔性的定义及内涵
财务柔性这一概念最早是 20 世纪 30 年代 Hart 等人在进行企业柔性研究中提出的。早期学者对于财务柔性的研究主要集中在现金柔性层面，Heath(1978)提出的财务柔性定义就是在面临现金开支远大于现金流入的情况时，企业能够用一种补救式的，不利影响较小的事后方法来消除所处困境，强调企业在应对外部事件的事后反应。而 FASB（1984）又进一步地将这一定义予以扩展，认为财务柔性是一个企业在面对非预期的机会以及需求时有效地改变自身现金流时间和数量的能力。显然，FASB 强调了外部事件的不确定性，扩充了已有定义的内涵，但其仍将关注点放在企业的现金流量，并未指出上市公司是通过何种渠道和方式来获取财务柔性的。
而随后的研究在财务柔性定义的方式层面进行了补充，Higgins(1992)认为公司的资本结构可以一定程度上决定公司在市场上的交易成本，而理想的资本结构能够在保障交易成本较低的基础上为公司的投融资行为提供足够流动性。Gilson 和 Warner(1997)将 Higgins 的思想归纳总结，将财务柔性定义为企业能够在当前资本结构下用较低的机会和交易成本来向其经济活动供给资金的能力。这些早期和中期的定义都强调了财务柔性的事后反应以及事前预防属性，但却没有关注到当有价值的投资机会出现时，财务柔性适时投资所带来的“利用”属性。
Gemba 和 Triantis（2008）从两方面定义了财务柔性，他们强调财务柔性既可以帮助公司规避风险，避免在面临外部不利冲击时陷入困境，又可以帮助公司在投资机会出现时把握先机，适时投资。葛家澍和占美松（2008）提出，拥有较高财务柔性储备的上市公司可以在面临不利事件影响和有利投资机会时调整自身现金流的时间分布和数量。曾爱民，傅元略，魏志华（2011）提出财务柔性是企业利用剩余举债能力以及闲置资金这两种方式来预留自身未来融资能力，用以应对未来所处经营环境的不确定性。不同于以往定义，上述研究均不认为财务柔性仅仅是环境变化时企业的应激性现象，而更多强调了公司在预期未来可能存在不利冲击或非预期的投资机会时所做出的预防和利用，这也是目前学术界较为认可的观点。
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第二节 财务柔性与公司价值
正如前文所述，财务柔性不但可以缓冲外部事件带来的不利冲击，而且可以帮助公司适时投资于较好的非预期投资机会，因而 Gamba 和 Triantis(2008)认为财务柔性较高会给上市公司带来一个客观的价值增量。Byoun（2011）也从期权的角度对财务柔性的价值予以了解释，他认为财务柔性的价值并不是对于现期价值的储存，而是赋予企业在未来事件发生时的选择权。然而，马春爱等（2013）研究也发现，超额现金持有以及过高的剩余举债能力会带来代理问题，进而对公司价值产生一定的负面影响。目前，财务柔性的经济后果的理论和实证研究主要沿财务柔性对公司价值的正向影响和负向影响这两条主线展开，其中认为财务柔性可以增进公司价值的文献又分为研究其预防效应以及利用效应两类。
一、财务柔性的预防效应
财务柔性的预防效应主要指的是企业会通过各类途径事先储备一定的财务柔性用以应对未来可能出现的不利冲击。在受到相同不利冲击影响时，高财务柔性的公司相较低财务柔性的公司可以更好地保障自身流动性水平和日常经营需要，在危机中具有更强的资金筹集和调用能力，受到不利影响较小，因而在不利冲击中会呈现较好的业绩，进而提升公司价值。鉴于金融危机是较为典型的不利冲击，因此众多国内外学者以东南亚金融危机、全球金融危机为冲击事件对财务柔性的预防效应展开了诸多研究。
其中，Arslan（2014）等人也通过事件研究法针对 1997 年爆发的东南亚危机展开研究，发现当时保持了较高财务柔性的公司在金融危机中的市场份额和有利投资都有增多趋势，即财务柔性的价值随市场不确定性增强而增大。而曾爱民，张纯和魏志华(2013)从 2007 年的金融危机出发，实证验证了高财务柔性上市公司在金融危机期间受到的融资约束较少，因而相对于其他公司而言有更高的投资支出，有助于提升公司随后年份的价值，印证了财务柔性的“缓冲”功效。Duchin 等(2010)通过研究发现，美国上市公司的投资数额随着 08 年全球金融危机爆发后信贷标准的提高而呈现显著下降的趋势，但是具有较强现金柔性的上市公司受到的影响却微乎其微。与此同时，Bancel 和 Mittoo（2011）通过对法国上市公司 CFO 的访谈和统计，也发现了与之类似的现象。
图 3.2.1 财务柔性对公司价值影响作用路径图
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第三章 理论分析与提出假设...........................20
第一节 理论概述...............................20
一、融资理论....................................20
二、财务权变理论...............................21
第四章 案例分析 .........................26
第一节 案例公司简介................26
第二节 案例背景........................27
第五章 实证分析 ...........................33
第一节 研究设计..
