一、样本选择与数据来源......................33
二、变量设计.............................34
第五章 实证分析
第一节 研究设计
一、样本选择与数据来源
本文结合 2012 年的行业分类指引，选取 2016-2018 年中国沪深两市 A 股制造业上市企业为研究样本，对处于不同生命周期的上市公司财务柔性与公司价值关系进行实证分析。制造业公司在我国沪深主板上市公司中占比较高，且财务数据较为成熟完整，具有较为明显的行业特征，因而本文选取这一大行业作为研究对象。期间，为了保证研究过程更加科学，研究结果更为普遍，本文对样本数据进行了以下处理：（1）剔除在样本观测期内曾处于 ST、*ST 以及 PT 的上市企业，正如前文所述，这些公司财务状况恶化，可能会对结论产生干扰影响，所以予以剔除；（2）剔除财务数据严重缺失的企业；（3）由于本次实证研究涉及行业数据，为了避免行业对实证结果的干扰，剔除在样本观测期内行业发生变更的上市公司样本。
实证研究数据主要来源于 CSMAR 数据库，经过筛选，本文最终获得 2016-2018 年间 1208 家上市公司，共 3624 个观测值，基础数据经过 excel 的计算和汇总后，使用统计分析软件 Stata15.0 进行后续实证分析。
二、变量设计
（一）被解释变量
本文使用托宾 Q 值来度量公司价值，作为被解释变量。托宾 Q 值是 1969 年由美国著名经济学家 James Tobin 提出的，分母重置成本代表了现行公司实际资产价值，分子市场价值则包含了投资者对公司未来的预期，因此托宾 Q 值可以将公司自身与资本市场联系起来，可以很好地代表公司价值。与此同时，托宾 Q值相对于其他指标而言不易受到管理层盈余管理的影响，可以更为准确地体现公司的长期价值。在实际计算中，分母重置成本较难获得，因此本文同多数实证研究一样使用年末公司总资产账面价值代替，计算公式为：
公司价值 Value=市场价值/资产重置成本=（每股价格*流通股股数+每股净资产价值*非流通股股数+负债账面价值）/总资产账面价值
图 4.1.1 恒瑞医药营业收入、归母净利润、扣非后净利润（百万元）及增速（右轴）
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第六章 结论与研究局限
第一节 研究结论
本文以 2016-2018 年中国沪深两市 A 股制造业上市企业为研究对象，并运用现金流符号组合法对其生命周期进行分类，实证检验了样本公司财务柔性与其公司价值之间的关系，实证结果表明财务柔性对于公司价值的影响机制具有较为明显的生命周期特征。综合全文案例和实证分析，本文有以下结论：
第一，本文通过对典型案例公司恒瑞医药的案例分析，得出财务柔性可能会因为委托代理问题的存在而损害公司价值，财务柔性对于公司价值存在正向和负向的影响。一方面财务柔性可以通过加强对于未来不利事件和有利投资机会的应对能力来提升公司价值，另一方面，在维持财务柔性所需要的成本大于其收益时，财务柔性对于公司价值的提升作用便逐渐式微，甚至会有损于公司价值。因而，上市公司不能够盲目追求过高的财务柔性而使得公司陷入过度投资或者投资不足的非效率投资境况，而是应当根据企业内外部的环境审慎评估对于自身而言的最优财务柔性储备量，进而最大化财务柔性对于企业现有战略的价值。
第二，本文通过对样本的描述性统计发现，我国 A 股制造业上市公司目前虽然已有了一定储备财务柔性的意识，但其财务柔性水平普遍偏低，各上市公司之间水平差异较大，且其储备水平也有着较为明显的生命周期特征。成长期和衰退期上市公司的财务柔性储备显著小于成熟期的上市公司，这主要是由于处于成长期和衰退期的上市公司相对于处于成熟期的上市公司盈利能力偏弱，自由现金流较少，因而使得公司的现金储备和剩余举债能力相对较低。
第三，本文通过对样本的回归分析发现，财务柔性对我国制造业上市公司公司价值的影响机制存在显著的生命周期特征。实证结果表明，从整体来看，制造业上市公司财务柔性与公司价值之间的关系为“倒 U 型”，即上市公司的价值会随着财务柔性的增加而提高，在经过拐点之后，随财务柔性的增加而下降。将制造业上市公司划分为成长期，成熟期以及衰退期三个生命周期来看，成长期上市公司财务柔性与公司价值的关系为正相关，即上市公司公司价值会随着财务柔性的增加而提高；成熟期的上市公司财务柔性对公司价值有促进作用，但相对成长期有所减弱；而衰退期上市公司财务柔性与公司价值负相关。
参考文献（略）
