本文是一篇财务管理论文，通过前文的分析可以得出，虽然从表面上看，控股股东股权质押只是控股股东的个人行为，与公司无关，但事实上，控股股东进行股权质押后面临着巨大的风险：一方面，在现实中，控股股东只有在资金紧缺且没有更好的融资渠道时才会进行股权质押，这说明控股股东原本的财务状况就不容乐观，如果此时再进行股权质押，会导致控股股东的财务杠杆进一步增大，一旦质押后财务状况未能有所好转，控股股东将面临巨大的还款压力。
1 引言
1.1 选题背景及研究问题
近几年，随着我国经济的发展，证券行业也在不断地完善，越来越多的新型融资手段也随之出现，股权质押就是近几年备受上市公司青睐的融资手段之一。在 2019 年的中央金融工作会议上，习近平总书记多次强调，要把降低国企杠杆率作为工作的重点，有效防范并处置金融风险点，坚决守住风险的底线，杜绝系统性风险的发生。在中央的指导下，包括银行在内的金融行业开始抓紧推进去杠杆化，这也使得银行开始缩紧流动性，放贷时更加谨慎，放贷流程更加严格，在放贷对象的选择上也更加苛刻，银行更偏向于向国有企业放贷，而中小企业出现借贷困难。另一方面，在我国股权众筹等融资方式仍处于早起发展阶段，尚不成熟，还不能成为我国上市公司的主要融资手段，因此我国中小企业面临着融资困难的尴尬局面，这时流程相对简单、也没有太多的限制条件的股权质押为中小企业提供了摆脱融资困境的新方式，所以股权质押这种融资方式被越来越多的上市公司的股东所运用。
股权质押是权利质押的一种形式，它以股东所拥有的股权作为质押标的物进行担保（阎天怀，1999）。根据万得数据库整理的数据可知，截止 2018 年 12 月 31日，所有上市企业中高达 97%的企业存在公司股权质押的情况，质押股数达到 6.3万亿股，约占市场上总股数的百分之十，所质押股权的市值高达 4.2 万亿元。其中控股股东质押股数占总质押股数的 96%，由此可见，股权质押不仅已经成为我国上市公司融资的一种常用手段，而且进行股权质押操作的通常为控股股东。就在股权质押因其融资便利的优势在市场上大放异彩的同时，股权质押也带来了很多风险。仅在过去的两年里，我国上市公司发生司法冻结 832 笔，其中百分之八十以上是由于股权质押后未能正常购回导致的。虽然控股股东进行股权质押通常是个人行为，表面上与公司的发展没有直接或间接的关联，但事实中有太多案例证明，控股股东的股权质押会使股东面临财务杠杆过高以及控制权转移等风险，为了使其自身摆脱这种风险，控股股东很容易通过利用其在上市公司的决策地位，来影响公司的生产经营及投资决策，而这些决策通常过于激进，会给上市公司带来很高的财务风险，进而使公司资金周转出现问题，引发债务危机。
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1.2 研究思路与分析方法
1.2.1 研究思路
首先结合当下去杠杆经济背景下中小企业银行借贷困难导致股东股权质押比例上升，进而引发了许多财务纠纷的现实背景，提出本文所要研究的控股股东股权质押财务风险问题，通过对已有文献的梳理和相关理论基础的回顾与分析，为本文的研究奠定了理论基础。本文选择康得新复合材料集团股权有限公司作为具体研究对象，先着重分析康得新的控股股东进行股权质押的过程，以及控股股东股权质押后采取了哪些财务行为，然后通过偿债能力、盈利能力、营运能力等多个财务指标对公司的财务风险进行评价，并用单变量财务风险评价模型及多变量财务风险评价模型衡量股权质押后公司面临的整体财务风险。最后，本文将总结案例分析得出的结论，提出相应的改进意见。本文的研究思路如图 1-1 所示。
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2 文献回顾
2.1 财务风险相关的研究综述
财务风险是所有企业都会面对的，不论这个企业是何种类型，从事什么行业（Jalal et al.，2011）。公司在生产运营中不承担任何财务风险就能取得成功的公司几乎是不存在的（Nguyen & Nakano，2012），但如果公司承担的财务风险过高，就会增加公司破产的可能性。在新的经济发展背景下，任何一个企业都应该认识到财务风险的重要性，提前做好防范工作。
目前学术界对财务风险的定义分为两种，一种是狭义上的，一种是广义上的。从狭义上来说，企业的财务风险源于企业选择的财务政策，如债务融资和权益融资的比例所形成的财务风险（Jorden & Ross et al，1993）；而从广义上来说，财务风险还应该包括因财务杠杆变动导致每股税后利润发生变动的风险，到期债券无法偿付本金利息的风险等（VanHome et al.，2009）。以财务活动的内容为依据，可以将财务风险大致分为四大类：筹资风险、资金风险、投资风险、收益分配风险（向伟德，1994；刘恩禄等，1998）。财务风险可以体现在资产与负债不匹配、现金流不足导致无法偿还债务等具体方面（郑明和，2014）。
2.1.1 关于财务风险影响因素的研究
国内外对财务风险影响因素的研究已经比较成熟，本文将从内部因素和外部因素两个方面对已有文献进行梳理。
从内部因素来讲，最早国内外学者认为企业财务风险与公司的内部治理结构有关。如果公司的管理层次越多，管理层的比重越大，公司发生财务风险的可能性也越大（Zeithaml et al.，1992）。但公司的董事会和独立董事往往可以对财务风险产生积极影响（Salloum et al.，2013），董事会的规模越大，独立董事占比越大，公司陷入财务困境的可能性越小（Chloe Yu-Hsuan Wu et al.，2013；Faley & Hoitash，2011）。这是因为合理的公司治理结构能督促管理层做出正确的经营决策，进而减少经营不当引发的财务风险（苏坤等，2010）。从公司整体角度来看，除了公司治理结构，公司的规模和所处的发展阶段也与财务风险有关（施平，2010），随着企业的发展，企业的杠杆不断加大，更多地选择债务的方式进行融资，企业财务风险也随之增大（Akhtar，2015）。
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2.2 股权质押相关的研究综述
2.2.1 关于股权质押动因的研究研究
股权质押首先要对股东进行股权质押的动机进行了解。根据已有对股权质押动因的研究，股权质押动机可大致分为善意动机和恶意动机。
善意动机主要包括：满足上市公司对资金的需求、维持或增加控制权：
为了满足上市公司对资金的需求。当公司需要现金满足运营或扩张的需求时，往往希望通过银行贷款取得低成本的资金，但在现实生活中，银行往往倾向于向国企放贷，对于中小型企业，则需要更严格的审查，甚至需要中小企业对贷款提供一定的抵押担保，这就增加了中小企业的贷款难度和成本。当上市公司无法从银行得到贷款，控制者又不希望将股权变卖进而失去控制权，这时控股股东往往就会选择用质押股权的方式，取得贷款，以解燃眉之急（高兰芬，2002）。而当上市企业的股价被高估时，控股股东能以同样的股票数换取更多的资金（徐寿福，2016），如此更多的长期股权投资转化为可以实际运用的资金，是一种能有效将存量变为能量的财务策略（王斌，艾大力，2012）。
为了维护控股股东对上市公司的控制权。当上市公司处于扩张的关键时期，需要大量的资金支持，控股股东为了摆脱财务困境，可以将静态的股权进行质押，获取资金，既满足了公司发展的需要，也帮助控股股东避免了丧失控制权的风险，同时控股股东还可以利用股权质押来打消二级市场的恶意收购者的念头，加强对自身控制权的保护（龚俊琼，2015）。
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3 理论基础....................12
3.1 委托代理理论................................12
3.2 信号传递理论..............................12
3.3 控制权私利理论......................13
4 案例介绍...........................14
4.1 康得新公司介绍......................14
4.1.1 公司概况........................14
4.1.2 股权结构分析...........................16
5 控股股东股权质押后公司财务行为分析.......................20
5.1 过度投资..............................20
5.2 关联方交易....................22
6 康得新控股股东股权质押财务风险分析
6.1 基于单一财务指标的财务风险分析
6.1.1 流动性风险分析
2010 年年末控股股东股权质押后，采用了激进的投资策略，使公司规模迅速扩大。从图 6-1 中可以看出，康得新的固定资产、无形资产等投资类资产总额迅速增加，从 2010 年的 313 百万元增长到 2018 年的 8422 万元，增长了 26 倍。其中，对投资类资产增长贡献最大的是 2011 年-2014 年的固定资产以及 2017 年的可供出售金融资产。根据公司年报的披露，2011 年-2014 年固定资产增长了 11 倍的原因，是投建的光学膜项目陆续完工，转为固定资产；2017 年可供出售金融资产投资增加 41.45 亿元是由对江苏苏宁银行投资 3.9 亿元、对康得碳谷投资 20 亿元及风险投资款 3.2 亿美元造成的。
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7 研究结论与改进意见
7.1 研究结论
通过前文的分析可以得出，虽然从表面上看，控股股东股权质押只是控股股东的个人行为，与公司无关，但事实上
