本文是一篇财务管理论文，本文首先从并购动因、并购绩效的评价方法等方面进行了文献综述，接着详细介绍了并购双方的基本情况，以及并购的流程及结果。在案例分析环节，对 F 公司并购 H 公司的主要动因和绩效进行了研究。得出以下结论：一、F 公司并购 H 公司的动因是实施战略转型，布局网游行业具有良好发展潜力的标的公司，通过并购迅速提升公司的市场竞争力，从而实现业绩的高速发展。二、对 F 公司并购 H 公司并购的短期市场绩效进行了分析与评价，得出并购后短期内市场反应积极的结论。采用财务指标分析法和经济增加值法，分别评价并购后的短期和中期财务绩效，发现并购后中短期公司营运及成长能力增强，经济增加值提升，但是偿债风险增大。采用托宾 Q 值法分析并购的长期绩效，结果是该项并购的长期绩效表现变差，并且呈现每况愈下的趋势。最后，从并购动因出发分析其并购绩效，结论是公司通过并购实现了跨行业经营，但由于面临很大的债务危机，且市场环境、政策变化、整合不力等原因，公司长期绩效急速下滑，导致并购以失败告终。
第一章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
根据我国互联网络信息中心发布的统计报告显示，截至 2018 年 6 月份，中国互联网用户人数为 8.02 亿，这是我国互联网络用户数量首次超过 8 亿人。2018 年仅上半年新增互联网用户就达到近三千万人，比上年末增加 3.8%，互联网普及率近六成，达到57.7%。随着网络用户的增加以及互联网通讯技术的发展，互联网数据流量也相应的高速增长，据相关数据显示，至 2020 年，全球互联网数据流量年复合增长率为 36%，我国的复合增长率更是高达 46%。
近年来，互联网行业风起云涌、不断的开拓创新，不仅从衣食住行、社交娱乐等方方方面改变着人们的生活模式，还有物联网、大数据、云计算的迅速发展，改变着人们的思想观念、工作方式等各个领域。在广泛的市场和激烈的竞争中，许多互联网企业选择通过并购的方式寻求发展和扩张，而传统企业也纷纷通过跨行业并购互联网企业的方式，意图实现向战略性新兴行业的转型升级。
在国务院“十三五”国家信息化规划中，明确指出中国必须实施网络强国战略，充分发挥信息化对经济和社会发展的驱动作用，拓展网络经济空间，壮大网络信息等新兴消费，深化技术融合、产业融合和信息融合，加强互联网企业间的国际合作，实现我国由网络大国到网络强国的转变，成为全球互联网行业的引领者。
为实现此目标，国家出台了一系列扶持鼓励互联网企业发展的措施，如完善法规创新制度、开拓投融资渠道、支持符合条件的互联网企业的上市融资、加大财税支持激励企业创新和研发、鼓励互联网产业投资基金的发展等。虽然互联网行业在中国的发展只经过了短短二十多年时间，但是已经取得了惊人的成就，令世界瞩目。可以预期，在政府的支持下，在新一轮的科技与产业革命中，互联网相关产业还将进一步的推动社会和经济发展，前景可观。
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1.2 文献综述
从 19 世纪末英美等国家掀起的第一次企业并购潮算起，经历了多次企业并购活跃期。企业并购也成为经济、管理等相关学科中十分活跃的研究领域之一。随着当今世界全球化经济的发展，并购在其中扮演的角色也越来越重要。其中并购动因及并购绩效评价方面的问题国内外学者也进行了深入探索和广泛研究。下文分别从并购动因及并购绩效两方面展开文献综述。
1.2.1 并购动因综述
在经济和管理学理论中，研究并购动因的理论较多，学者们一般认为，并购活动具有复杂性和多变性，是多种动因综合推动、达到动态平衡的结果。关于并购的动因，学者们从不同角度进行分析研究，提出了多种理论，其中具有代表性的并购动因理论有：效率理论、规模经济理论、委托代理理论、市场势力理论等。
（一）效率理论
效率理论认为企业并购以及其他形式的资产重组活动能够对企业资源进行有效的整合、提高经营活动的效率,从而增进社会效益，获取潜在收益。其中的重点是协同理论，该理论认为企业的某些资源具有不可分割性，因此企业的并购重组可以使并购方及被并购方产生某种形式的协同，从而有利于企业提高经营业绩、降低经营风险。协同效应主要包括管理协同、经营协同和财务协同效应。
Coase(1937)[1]提出了效率理论，认为提升经营管理效率是并购的主要原因。企业趋于通过并购等方式进行扩张，提高个体经营效率、节约交易费用，直到在企业内组织额外交易的个体经营效率与社会经营效率一致。而 Igor Ansoff (1965) [2]首次将协同理论引入企业管理领域，他认为公司通过并购可实现类似报酬递增的协同效应，从而更充分高效的利用现有优势和资源，开拓发展空间。Lewellen、Loderer 和 Rosenfeld(1985) [3]证明了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管理能力成正相关。Weston（1990）[4]强调由于并购使外部控制介入，企业管理效率的提高、有效经营以及合理的资本运作从而产生协同效应。优势企业兼并劣势企业，能够将被收购方的非效率性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合，形成协同效应。而且，企业间的并购不仅有利于并购双方，也有利于整个社会效益的提升。Servaes (1991) [5]进行了案例研究，发现合理有效的并购整合能提高被并购方的企业价值，实现管理协同效应。Gupta（2012）[6]认为并购产生的有效协同效应有助于提升设计和构建产品的移动、储存以及销售环节的效率，加强企业供应链的竞争力。但是也有学者研究后认为它具有一些负面影响。Shaver(2006) [7]认为，获取协同效应虽对并购活动的意义重大，但具有协同效应的并购会放大其潜在的经营风险、降低企业对良好机遇的应变能力。
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第二章 案例介绍
2.1 行业概况
2.1.1 网游业简介
网络游戏是指通过网络提供的游戏产品和服务，它由软件程序和信息数据等构成。用户可以控制游戏中的虚拟形象、虚拟物品等进行休闲娱乐活动，在此同时还可以和在线的其他游戏用户进行互动交流。随着互联网以及手机各类数码电子产品的普及，网络游戏已经成为现代人的重要娱乐方式之一，品类不断增多，市场规模也在不断扩大。
按照游戏操作终端的区别，网络游戏分为三类：客户端游戏（端游）、网页游戏（页游）以及移动端游戏（手游等）。端游主要是指在电脑上下载软件客户端运行的游戏，网页游戏指的是打开网页浏览器安装插件就可以运行的游戏，移动端游戏一般指在手机等便携可移动设备上运行的游戏。 按照游戏内容分类，一般可分为角色扮演、策略模拟、棋牌、竞技和社区互动五大类。
2.1.2 行业趋势
（一）用户成本上升，人口红利逐渐消失，用户规模将逐渐趋于稳定
网游行业曾经历过一段井喷期，新奇的体验吸引了无数用户加入，几乎每年都有几款现象级游戏。中国已然成为全球最大的游戏市场，网游行业作为泛娱乐产业中的重要组成部分，正带动着整个国民经济相关产业的发展。但是网游产业野蛮生长的同时，也带来了一些负面影响。因此近年来，国家出台政策规范网游相关产业，以期让其规范、有序、健康的发展。在这样的情况下，网游行业生存空间缩紧，竞争也愈加激烈。
近十年来，中国游戏市场收入一直处于上升状态，但用户数量的增长已经放缓。这说明游戏行业的人口红利逐渐消失，市场趋于饱和，由卖方市场转变成买方市场。得用户者得天下，如何顺应不同用户群体的需求、保持及扩大市场占有率，成为整个行业面临的挑战。但是，希望与挑战并存。由于用户基数大，用户需求繁杂，网游市场仍有众多细分市场有待深耕。
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2.2 公司背景及经营状况
2.2.1 并购方情况介绍
（一）公司概况
F 公司成立于 2005 年，乘着房地产及基建业如火如荼的东风，以及创始人团队的苦心经营，截止到 2009 年底，公司总资产已超过 5 亿元，在江、浙、沪、津等省市拥有十余个生产基地。公司成为当时国内建材行业细分领域的龙头企业，产品被广泛应用于铁路公路、桥梁、港口码头、水利、市政、工业与民用建筑等行业的基础工程建设。但企业的上市之路却不顺畅。从 2011 年起公司谋求 IPO，但因先后发生多起工伤事故被证监会否决。经历两次 IPO 失败后，公司于 2014 年借壳上市登陆 A 股市场。
上市之后由于整体行业需求疲软，市场竞争加剧，公司业绩逐渐下滑。为了生存和发展，公司做出了跨行业并购的策略，通过一系列的资本运作，尝试从传统建材制造业迅速扩展到游戏娱乐、新能源等多个领域。2016 年，公司启动了对 H 网络科技公司的并购重组方案，以期借助外部成长的并购方式，提高持续盈利水平，并拓展海外市场。
股权结构及主要子公司情况如下图所示。公司控股股东和实际控制人直接持股30.98%，同时，通过华富基金浦发成长产管理计划持有公司股份 1.19%、通过浙商睿众分级特定多客户资产管理计划持股 0.78%。并购之前，实际控制人直接和间接持有的公司股份占公司总股数的 32.95%。
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第三章 案例分析 ................................... 23
3.1 并购动因分析 ....................... 23
3.1.1 实现战略转型 .................................... 23
3.1.2 标的公司的发展潜力 ................................ 29
第四章 案例启示 ..
