本文是一篇成本会计论文，本文以 2012-2017 年上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌的主板重污染行业上市公司为样本，从环境规制“创新补偿”假说和“成本遵循”假说两个角度出发，分析了重污染行业企业受到环境规制后其债务融资成本的变化，发现重污染行业企业在环境保护与企业发展过程中存在的困境。首先，文章从利益相关者理论、风险感知视角、社会责任理论和信息不对称理论等视角出发，分析了重污染行业企业环境规制与企业债务融资成本之间相关关系的规律性，并考虑受到着重规制的行业，从而确定了研究样本的选择范围；其次，运用“收益-成本”理论分析框架，推演环境规制可能会对企业带来额外成本负担，而非收益，进而导致企业整体风险承担水平降低，债务融资成本提升；最后，通过理论分析推导环境规制对债务融资成本影响机制并提出假说。
第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
环境规制本身是社会性规制的一项重要内容，世界各国政府都在积极利用环境规制的手段来规范企业绿色发展。中国政府也越来越重视基于市场的环境规制，2014 年修订《中华人民共和国环境保护税法》，强调经济激励与命令控制相结合，党的“十八大”报告提出了生态文明建设和“绿色发展”的理念，“十九大”报告中进一步指出要不断加强环境规制建设，形成完善的环境规制体系，即形成以市场为导向、政府为主导、企业为主体、公众高度参与的绿色技术创新体系，高度重视环境经济政策手段在高质量发展和生态环境保护中的作用，提出要大力发展绿色金融、多元化生态补偿机制等环境经济政策。然而，这些环境规制政策是否能够真正发挥效用学界仍然存在不同观点：一种认为环境规制会加大企业自身的合规成本，进而使得企业的竞争力降低（Lamond，2010），即“成本遵循”假说。另一观点即“创新补偿”假说，认为环境规制促进企业技术创新，弥补环保投入成本，提升企业竞争力，实现环境和经济的双赢。
对于重污染行业企业，发展与环境治理并行一直是政府环境规制的重点，2018 年应税污染物中，对大气污染物征税 135 亿元，占比达 89.8%，对水污染物征税 10.6 亿元，占比 7.2%,对固体和噪声的征税额 4.7 亿元，占比 3%，税收总额中重污染企业贡献占据了绝大部分，其仍为政府环境规制的重点对象，据统计数据显示，2017 年中国环境污染治理投资总额为 9539 亿元，环保投资占 GDP 的比例仅为 1.15%，比 2016 年下降了 7.3%，环保投资严重不足，因而政府希望通过规制手段促使重污染企业能够积极治污，加大环境保护投资力度①。
短期经济效益并不明显的环保投资活动，往往会占用企业较多的资金，因而企业需要通过外部融资来获得更多资金的支持。在中国，债务融资仍然是企业外部融资的主要方式，但是由于中国债券市场并不成熟，银行贷款成为企业最主要的外部融资渠道，目前中国企业债务融资的规模占据总融资规模的 50%以上，其中银行等金融部门信贷比例达 75%（范小云等，2017）。债务融资是影响企业外部融资能力的重要因素，已有文献从公司治理（Shieifer，1997）、公司特征、高管个人特质（周楷唐，2017）等方面，分析影响债务融资成本的主要因素。企业的发展能力和环境表现直接影响企业的风险水平，成为债权人现代风险评价的标准之一，影响着企业可融通资金量的大小和获取资金成本的高低。要使企业加大环境污染治理投资，实现绿色可持续发展，就必须在不影响企业现有发展力的基础上，引导其自觉遵循环境监管政策。因而环境规制是否会影响企业风险水平？是否对企业债务融资成本产生影响？环境规制的实施是否达到了预期的实施效果？都成为政府督促企业绿色发展过程中亟需关注的问题。
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第二节 相关概念界定
一、环境规制的内涵
环境规制亦称环境管制，是环境污染导致经济层面不确定性增加时，政府通过实施法律政策规范企业经济活动，以期实现环保与经济发展相互协调的目标（王云，2017）。1999 年 Samuelson 提出规制一词，认为规制是由政府主导的、通过制定和完善相关条例，建立适当市场激励机制，控制经济型企业产销决策的政策条例。由于环境污染问题属于较为典型的公共产物，具有一定强度的外部性，依靠道德软约束不能引起企业对环境责任的高度重视（沈洪涛和廖菁华，2014），因而，需要将环境污染问题内在化为主要环境规制目标。
二、环境规制的度量
现国内外文献环境规制的衡量主要从以下几个角度：污染物的治理投入、污染物排放、综合评价、准自然实验以及替代指标方法。一些国外学者基于行业污染减排投资之和以及相关运行费用、环境治理机构数和环保行政处罚的案件数目衡量环境规制强度；基于不同国家污染物排放的不同，二氧化碳、铅、废水也成为污染物排放的衡量方式；美国清洁法案和汽油含铅量也被作为环境规制的自然实验和替代指标被使用；另也有学者从环保投入产出和结果综合衡量环境规制的强度( Caspar，2014)；地方性政府颁布的环境污染物相关规制政策的数量、普通法当中环境治理相关的法律条款数也是用以衡量环境规制强度大小的有效方式。
对于国内学者的研究，其环境规制主要采用使用工业废水达标率、工业二氧化硫的去除率（张中元和赵国庆，
2012)、“三同时”环保投入、污染源治理投资、废气废水运行费等指标衡量(余东华和胡亚男，2016)，但地区清洁产业分布差异、经济水平不同可能导致规制强度衡量结果并不标准；另常用二氧化硫、粉尘和烟尘去除率和废弃物综合利用率等指标标准化综合利用(傅京燕和李丽莎，2010)。但是由于污染物种类多样，行业污染物存在差异，单一或综合平均的方法会导致低估规制强度的可能；采用自然实验可能避免高污染地区强规制，但自然实验的恰当机遇难以选择；在环境规制体系尚不完善的情况下，排污权、排污税也未能有效发挥作用。排污费制度的较早实施具有政策稳定性，很多国内学者将排污收费作为具有激励作用的环境规制衡量指标，即环境经济规制(张倩，2015；兰宗敏和关天嘉，2016)；就稳定性与长期性而言，环境行政规制，即地方性环境法规数量也是对规制强度高低的一种主要考察方式（李钢和刘鹏，2015)。因而本文在参考相关学者研究的基础上，就政策长期性与稳定性进行分析比较，选用环境经济规制作为环境规制的主要衡量方式，并辅之以环境行政规制。
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第二章 文献综述
第一节 企业债务融资成本的影响因素
关于企业债务融资成本的高低，具体有哪些因素发挥着重要作用，已有文献从利益相关者理论、风险感知视角（Barbara，2017）、社会责任理论（Benlemlih，2016；Calveras，2015）和信息不对称理论等不同的视角出发，考虑了公司治理（Shieifer，1997）；公司特征；宏观因素；高管个人特质（周楷唐，2017）等因素。
从风险感知视角考虑，第一、信用风险、流动性风险和系统风险是风险溢价的组成部分，还有其他“缺失的风险因素”，如公司治理和企业社会责任（Menz，2010）、被消费者诉讼的风险等（Goss 和 Roberts, 2011），这些风险因素影响企业声誉的建立、环境治理风险管控及时性，因而导致企业债务融资成本的降低（Shqrfman，2008）；企业内部控制存在缺陷，导致企业信息风险加大，绩效降低，融资成本增加（Jung，2016；郑军，2018）,良好的企业内部控制制度，有助于企业取得低成本的银行债务融资（陈汉文和周中胜，2014）；第二、非系统性风险与投资者投资组合的预期回报率正相关，即非系统性风险包括在资产的定价之中（Merton，1987；Bauer，2010），因此，分散企业特有风险有助于降低资本成本；第三、信息风险和代理风险存在于公司治理的过程中，而高级管理人员在决策的过程中更容易面临风险因素的衡量，研究发现高管的学术经历会发挥出高管自我约束的作用，降低信息风险、代理风险，企业债务融资成本降低（周楷唐，2017；Bamber，2010）；第四、对于上市公司而言，环境风险已经成为企业风险管理必须考虑的重要维度：首先，环保标准提高和管制政策收紧会对企业现金流和资产负债造成影响；其次，企业污染物排放对债权人可能带来的连带责任，金融机构和投资人对重污染行业的企业和项目提供资金的意愿减弱，融资成本增加；最后，环境事件和环境治理能力对企业带来声誉风险，金融机构感知到的风险提升，债务融资成本增加（中国工商银行绿色金融课题组，2017；Weber，2012）。因而，企业风险水平的高低与风险承担能力的强弱是其获得债务融资的成本高低的重要影响因素（Barbara，2017）。
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第二节 环境规制的影响效应
一、环境规制总效应
环境规制的根本目的是促进企业将环境污染的成本内部化，是政府将企业环境污染的社会成本内部化的有效手段（唐国平，2019；Yee，2016），在成本内部化的过程中，企业“收益-成本”的补偿之间存在博弈。环境规制的“波特”假说和“成本遵循”假说导致的影响后果呈现不一致的状态，因而环境规制的净效应取决于两者之间力量的权衡与对比（Jaffe，1997；韩超，2017）。现有研究中关于环境规制的效应集中表现在以下几个方面：
第一、环境规制对环境信息披露的影响。首先，企业是否披露关于环境方面的信息以及环境信息披露质量高低受到诸多因素的影响，而政策因素发挥着举足轻重的作用（周守华，2012），政府环境保护部门发布的规定对公司环境信息披露的决策发挥着显著影响（Hughes，2001）；其次，企业环境绩效法令出台，也会导致重污染行业企业的环境信息披露行为发生
