本文是一篇工商管理博士论文,本文选择从周期的角度对这一问题展开研究。具体来说，笔者沿着资本市场周期的主线，以资本市场周期的内部结构特征为起点，从微观到宏观观测政策信息和实体经济对其产生的影响，最终落脚于资本市场周期与经济周期间的关联机制。
第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
经济周期和资本市场周期从社会发展的历史上来看，都是源自社会内在运转规律的一种客观存在。经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，通常要经历繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。而资本市场周期与之类似，是资本市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程。
在 20 世纪以前经济的运行中，资本市场崩溃的情况都不是独立发生的，而是依托于经济危机的出现，因此往往被视作经济危机的一部分。在此框架之下，由于实体经济的衰退，企业因市场有效需求的不足而出现生产水平下降、裁员、减薪等情况，导致劳动市场收入不足，进而减少对资本市场的投资，最终引发资本市场资产价格大幅收缩。最典型的案例就是始发于 1929 年几乎波及了所有资本主义国家的经济大萧条，美联储在经济大萧条之前向市场中注入了大量货币，而货币供应量的增长在短期内造成的“货币幻觉”，使得生产者被通胀扭曲的价格所误导，以为产品很受欢迎，于是扩大再生产；而消费者也在收入上升的表象之下，继续扩大消费。这种错误的预期导致了产品的供不应求，通货膨胀在短期内造成了繁荣的假象。当生产者发现自己的生产成本不断上升，消费者也发现物价上升带来了巨大的生活成本，于是生产者缩减生产规模，消费者削减开支水平。当资本市场敏感地捕捉到这一市场情况，资产价格泡沫迅速破灭，而空前的杠杆水平又进一步加速下跌，再加上美联储错误地实施了紧缩货币政策，最终引起了经济危机的全面爆发。
到了 20 世纪末、21 世纪初，由经济危机引发资本市场危机的局面开始出现扭转。在 1989 年开始的日本经济泡沫的破灭、1997 年的亚洲金融风暴及 2007-2008 年由美国次贷危机引发的全球金融危机中，都是由资本市场的崩盘引发了实体经济的萧条。以最近的美国金融危机为例，此轮危机的爆发虽然起始于市场过度消费背景下房地产市场中次级贷款的普遍违约，但正是由于对市场信息反应最为灵敏的资本市场的剧烈震荡，其在跨国溢出效用的作用下造成了全球金融市场的流动性紧缺，继而引发了美国、欧盟、日本等国家相继的经济萧条。实际上，资本市场作为实体经济的催化剂，既可以在经济繁荣时助推实体经济的高速增长，也可以在实体经济出现不良态势时推动其走向衰退，甚至在极端情况下直接造成金融危机甚至经济危机的发生。
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1.2 基本概念界定
在本文的论述中将参考和引用大量的文献，但在不同文献中存在对同一研究对象的差异化描述。有鉴于此，为了避免因文字表述的差异而引起不必要的认知偏差，在这一部分对文中可能涉及的具有多重意思的关键词语进行基本概念的界定。
资本市场：在金融学的教科书中，一般将资本市场定义为：进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场。在金融市场中，与货币市场的概念相对应。然而，我国学者近年来关于这一概念的研究一般具体指代股票市场。因此，本文沿用这一常用措辞，即文中所涉及资本市场均仅针对股票市场。
资本市场价格周期：这一概念仅在全文第五章中有所提及，将其他章节中的资本市场周期进一步区分为“资本市场价格周期”和“资本市场价值周期”，因此与其他章节中的资本市场周期同义。这是由于传统研究中的资本市场周期仅以资本市场资产价格进行度量，因此可以理解为是“资本市场价格周期”。
资本市场价值周期：同样，这一概念仅在全文第五章中有所提及。将微观金融领域的上市公司内在价值应用于宏观金融领域，在某一时点上表示为国家或经济体层面上资本市场资产价格所对应的真实价值，在整个时间维度上则表现为“资本市场价值周期”。
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第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 资本市场周期运行的理论基础
资本市场周期的形成机理在标准金融学与行为金融学的观点中有着不同的释义：利用标准金融学可以解释资本市场周期对于内在价值的回归，基于行为金融学可以描述资本市场周期相对于经济周期的背离。而针对二者之间的矛盾，分形市场假说和适应性市场假说又给予了进一步的解释：利用分形市场假说可以将资本市场周期视作长期与短期相结合的分形结构，而适应性市场假说则从生物学进化论的角度将资本市场周期作为不断进化的动态经济系统。
2.1.1 标准金融学与行为金融学
对于资本市场周期理论的探讨需要追溯至标准金融学的成立之初，即有效市场假说（EMH，Efficient Markets Hypothesis）的提出。1965 年，Fama 通过对 Roberts和 Osborne 关于资本市场布朗运动的表述进行提炼，提出了随机游走假说（The Random Walk Theory），认为对于资本市场的预测以及技术分析行为是无效的。同年，又提出了有效市场的概念（Fama，1965），即资本市场的资产价格能够对已知信息（包括历史信息和可预测信息）进行充分反映，并在研究中根据市场信息种类的不同而具体划分为弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场三种类型（Fama，1970）。
Black（1986）首先提出了“噪音交易者”的概念，对标准金融学中理性人的基本假说提出了挑战，即市场中存在着大量不以信息为基础的交易者，导致了资本市场中资产的错误定价。而反馈交易作为噪音交易的重要表现形式之一（De Long et. al., 1990），对资本市场周期的形成起到了至关重要的作用。具体来说，包括正反馈交易和负反馈交易，其中正反馈交易是促使资本市场资产价格背离其基本面运动的主要驱动力，其交易策略与理性投资者具有本质区别。
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2.2 资本市场周期的特征解析与影响因素
影响资本市场周期运转的主要因素既包括上市公司运行情况（标准金融学范畴）、市场情绪（行为金融学范畴）等内在因素，也包括金融市场间跨市场溢出、跨国溢出等外在效应。因此，在这一部分，笔者将首先对资本市场周期运行的内部特征进行解析，以期对资本市场内在驱动力进行探讨；进而将资本市场周期放置于更加宏观的视角，对资本市场周期潜在的外部影响因素深入探讨，以便更加清楚地看到资本市场周期与其他因素的交互作用，进而反观其运行机理。
2.2.1 资本市场周期的特征解析资本市场周期的内部特征来源于资本市场参与者的自身特点，从上市公司的角度，需要通过标准金融学的相关理论予以诠释；而从投资者的角度，则更多需要依托于行为金融学的相关观点。通过对多年以来国内外学者关于资本市场周期研究的总结，笔者得出了资本市场周期运行过程中存在的主要特征，具体如下：
（一）非对称性
资本市场周期的非对称性特征主要指当资本市场周期在不同阶段受到同样的外生变量冲击，或在同一阶段受到不同的外生变量冲击，呈现出差异化市场反馈结果的情形。经过多年以来学术界的探讨，非对称性特征已经基本具备了对资本市场周期进行描述时的共识。
Campbell 和 Hentschel（1992）最早提出了资本市场周期的非对称特征，二者通过修订 GARCH 模型，放宽这种波动特点的反馈效应，得出了资本市场波动率较高时市场信息的波动率反馈越强的结论。Crouhy 和 Rockinger（1997）通过对于 ARCH-GARCH 模型的进一步扩展，构建了 AT-GARCH（1,1）模型后发现，利空信息相对于利好信息而言对资本市场波动性的冲击更为剧烈，且当利空信息聚集时这种不良影响会叠加，而利好消息仅在聚集状态下才对足以对市场波动性造成影响。为了更好的对资本市场的非对称特征进行刻画，Henry（1998） 构建了基于回归的方差模型，并利用 Wald 检验对香港证券交易所的日度数据进行分析，最后指出，负面信息对资本市场资产价格的冲击比相同程度下的正面信息对资本市场造成的冲击程度更大。将样本空间放置在更多亚洲国家资本市场时同样发现，大多数情况下资本市场的非对称性特征同样明显，较高的资本市场收益率与较高的资本市场波动率显著相关（Chiang&Doong，2001）。虽然对资本市场具备非对称性特征这一观点学术界基本存在共识，但是对于利用何种模型对该现象予以刻画，众多学者的探索不曾止步。David Ardia（2008）提出了一种基于状态切换阈值非对称 GARCH 模型的贝叶斯估计，用以度量不对称性下的自由非正阈值参数。Ericsson 等（2016）构建了动态面板矢量自回归模型，从上市公司杠杆率的角度证明了资本市场非对称特征的存在。
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第 3 章 资本市场周期结构特征的识别与制度解释 ............ 33
3.1 资本市场周期的成因解析与制度背景 ................... 33
3.2 资本市场周期结构的基本特征 ......................... 34
第 4 章 政策信息对资本市场周期波动的影响机制 ............ 49
4.1 政策信息对资本市场周期波动的现实影响 ............... 49
4.2 政策信息对资本市场周期波动的影响机理 ............... 51
第 5 章 资本市场周期与经济周期的动态关联机制 ..........
