5.1 资本市场周期与经济周期的现实联系 ................... 67
5.2 资本市场与经济周期关联机制的分析与假设 ............. 69
第 7 章 资本市场制度建设的演变路径与未来取向
7.1 资本市场制度建设的演变路径
资本市场制度建设的理性路径主要源自我国资本市场结构的属性。我国资本市场是以上市公司、监管机构和投资者为主体的三元结构，与美国资本市场以上市公司和投资者为主体的二元结构具有本质差异。在资本市场的二元结构下，仅存在上市公司和投资者之间的博弈，上市公司通过完善的信息披露制度向投资者展示其盈利能力和发展前景，而投资者则通过理性决策为自己进行最优配置选择。然而在资本市场的三元结构下，政府职能的突出引发了多重利益相关者之间的天然冲突，进而又引起了政府失灵（宋玉臣，2015）。具体来说，上市公司和监管机构之间的博弈与分歧，体现在发行审核制度和退市制度上；上市公司和投资者之间的博弈与分歧，体现在新股定价制度、再融资制度和分红制度上。
在现行的核准制下，上市公司和监管机构之间博弈的关键在于企业上市融资的需求量大，但监管机构审核能力有限，造成了上市申请的拥堵，继而留下了权力寻租空间。2005 年股权分置改革启动，其后 2006 年 6 月再度重启 IPO，自此开始 A 股 IPO 明显提速，但监管部门始终对于 IPO 企业的数量有所控制，并在资本市场长期处于熊市的情况下于 2012 年又一次暂停 IPO 长达 15 个月。可以看到，在不考虑 IPO 排队和排队时长的情况下，虽然 IPO 通过率在 2006 到 2017年之间（不含 2013 年）始终保持在 70%以上，但是 IPO 家次并未随着我国实体经济的持续增长而有所增加，并不符合资本市场的常规发展轨迹。尤其在 2018年监管力度加大之后，IPO 通过家次也再次收缩，并且通过率在十年之内（不含2013 年）首次下降至 60%以下。
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结论
自现代经济雏形出现至今，资本市场对于经济增长的重要助力作用已经得到从政府机构到学术探讨的一致共识。然而，如何更好的利用资本市场服务实体经济，同时避免极端情况下二者之间的风险渗透，一直是社会各部分不断探索的方向。因此，本文选择从周期的角度对这一问题展开研究。具体来说，笔者沿着资本市场周期的主线，以资本市场周期的内部结构特征为起点，从微观到宏观观测政策信息和实体经济对其产生的影响，最终落脚于资本市场周期与经济周期间的关联机制。本文的研究主要对以下基本问题进行了解答：第一，我国资本市场周期具备怎样的结构特征，而这种特征又是根植于什么样的制度背景产生的；第二，在金融市场改革的大背景之下，政策信息对资本市场周期的形成起到何种的影响；第三，资本市场周期与经济周期之间在我国的实践与国际普遍规律是怎样的。沿着这一思路和方向展开具体的研究之后，笔者最终得到了主要结论如下：
（1）根据前人的研究成果，从资本市场周期的内部结构特征来看，主要包括非对称性、长期记忆性及惯性与反转效应等；从外部影响因素来看，可以概括为跨市场溢出效应、国际联动性、政策信息及经济周期等。而资本市场周期与经济周期之间既存在宏观层面的周期传导机制，也存在微观层面的波动相依特征。然而，宏观层面的相关关系存在相关与背离两种截然相反的核心观点。
（2）我国资本市场成立至今，其周期运行可以划分为繁荣和萧条两个区制，其中资本市场的繁荣区制主要分布在：资本市场成立初期到 1996 年，2006-2008年，2015-2016 年。而实际上，上述阶段性繁荣的出现其实对应于我国资本市场发展的三个时期，即资本市场萌芽期、资本市场市场化改革时期及资本市场国际化时期。此外，这种结构特征随着我国资本市场市场化改革持续加速而不断演进，具体表现为资本市场周期长度的缩短、波动幅度的减弱以及非对称性特征的减弱。
（3）不同政策信息对资本市场周期的影响具有差异性。具体来说，数量型货币政策与汇率政策对资本市场周期正向影响的稳定性，但价格型货币政策的传导路径具备不确定性。而在收敛速度上，数量型货币政策＞价格型货币政策＞汇率政策，但汇率政策相较于货币政策而言不存在资本市场对市场信息的过度反应。
参考文献(略)
