本文是一篇财政政策论文，本文从微观甄别、动态调整和宏观调控三个方面对企业金融化与创新二者间的关系进行了系统地理论分析和实证研究。本文主要工作如下：（1）本文对企业金融化的涵义与测度、企业金融化与创新的关系论点和研究逻辑以及二者关系的宏观与微观影响因素进行了系统地梳理与分析，发现企业金融化适度性与创新关系的研究理论丰富且数据完备，为本文相关研究提供了良好的理论基础和方法借鉴。然而已有研究仍存在金融化适度性的测量与判断依据与方法十分模糊，由于忽略金融化与创新关系动态变化的关键因素——适度性的存在而导致已有相关论点与研究逻辑的不一致与不完备，金融化适度性对创新影响的差异性路径传导以及宏观政策在二者关系中的政策效应发挥仍缺乏系统、深入的研究等问题。从而为本文相关研究的创新性与必要性提供了必要的文献证据。（2）在此基础上，本文以实现股东价值最大化目标作为企业金融化适度性甄别的逻辑起点，对企业金融化适度性的相关概念进行界定，对企业金融化以及过度金融化的产生动因和影响因素进行梳理，对核心因素集进行筛选并构建了相关因素的逻辑框架，从而构建了金融化适度性甄别模型对本文数据样本进行了甄别，为后续相关研究提供了必要的数据基础。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
创新是一国经济社会稳定、持续高速发展的重要内生驱动力（Solow，1957）。随着供给侧结构性改革的推进，实现经济增长动力由要素增长向创新驱动转换是我国经济发展的迫切需求，因此我国企业急需从“套利型”向“创新型”转变，而这种转变的成败将直接关乎我国经济结构能否成功转型（张维迎，2016）。2018年 10 月，习近平总书记在考察广东时再次强调，制造业的核心就是创新，实体经济发展至关重要，任何时候都不能脱实向虚。在企业层面上，微观的脱实向虚主要表现为企业金融化（彭俞超和黄志刚，2018）。目前关于企业金融化的确切定义各不相同，但对其研究的共同前提即金融扩张伴随着基础经济关系的实质性变化（Davis，2017），其不仅反映在金融机构规模和范围的扩张（Epstein，2005），同时反映在非金融机构的金融行为及其后果上（Krippner，2005）。
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1.2 核心概念界定
1.2.1 企业金融化适度性
本小节借鉴已有学者定义的基础上对企业金融化进行界定，对企业金融化与脱实向虚进行辨析，对近年来企业金融化的相关政策规定进行解读，进而对本文中的企业金融化适度性进行了内涵界定。
（1）企业金融化的界定
目前关于“金融化”的定义并未达成共识。但被广泛接受的定义是，金融化意味着金融动机、金融市场、金融部门以及金融机构在国内以及国际经济运行中越来越重要的地位（Epstein，2005）。这主要是宏观视角下的金融化。
“企业金融化”一词源自金融化概念，是金融化概念的微观延伸。已有研究主要从金融资产与收益和股东价值两个角度对企业金融化进行了阐释（详见第 2章），并发现其主要表现在投资行为（如投资组合中金融资产的比例增加）、公司治理（如公司治理结构的变动）以及公司管理（股东价值在经济决策中的重要性日益增加）等三个方面。其中，在企业中金融项目投资及由此带来的相应金融收益的增加（Phillips，2002；Krippner，2005），导致金融化最为直观的表现形式即实体企业的金融投资活动逐渐活跃（杜勇等，2017）。因此，借鉴 Demir（2009a）和戴赜等（2018）等学者的定义，本文认为企业金融化即非金融企业减少实体经济投资而增加金融资产投资的趋势。
（2）脱实向虚和企业金融化的辨析
脱实向虚，即脱离实体经济的投资、生产、流通，转向虚拟经济的投资。其中，实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动，包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。而虚拟经济是相对实体经济而言的，是以资本化定价方式为基础的一套特定的价格体系的资产价格系统，主要包括金融业甚至包括房地产业，还包括体育经济、博彩业、收藏业等。具体到企业中，资产主要分两类：实体资产和金融资产。实体资产是指企业销售商品或提供劳务所涉及的资产，如固定资产、无形资产等，而金融资产则是指实体经营资产之外的，主要是金融市场提供的那些合约或产品，如票据、债券、股票、各类金融衍生产品等（宋军和陆旸，2015；胡奕明等，2017）。
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第 2 章 文献综述
2.1 企业金融化的涵义与测度研究
20 世纪 90 年代以来，企业金融化作为经济金融化的重要表现之一（Krippner，2005），开始引起国内外学者的广泛关注。
2.1.1 企业金融化的涵义研究
自 20 世纪 90 年代开始，“金融化”一词被广泛使用，国外先后有 Krippner（2005）、Epstein（2005）和 Palley（2007）等诸多学者对其进行了定义。其中，Epstein（2005）和 Palley（2007）的观点较为类似，认为金融化是指在经济运行中金融市场、金融机构和金融人员的影响力逐步提升的过程，这使得金融部门在整个经济体系中越来越重要，财富和收入从实体部门不断转移至金融部门，进而拉大了实体与金融部门的收入差距。金融化表现为金融渠道逐渐替代生产贸易领域成为利润获取的重要来源，包括金融投资收益的增加以及通过利息、股息支付和股票回购等方式不断将收入转移到金融市场中（Krippner，2005）。而国内学者则普遍使用“虚拟经济”概念代替“金融化”，强调金融化是脱离实体经济独立运行、自我增值部分，是经济的货币化过程。
“企业金融化”一词源自金融化概念，是金融化概念的一种延伸。随着金融 化研究的不断深入，部分学者开始关注到微观层面的企业金融化。在国外，从金融资产和金融收益的角度，企业金融化被定义为企业部门金融资产的持有量不断增加，金融资产在总资产中的占比不断升高，企业商品制造流通逐渐被金融市场活动取代的倾向。其主要表现在两个方面：一是非金融企业参与金融投资占比增加，且参与金融机构活动和金融交易量都大幅增加；二是金融收益不断增长，企业积累利润的方式越来越依赖于金融渠道。而也有学者从股东价值最大化的角度，认为企业金融化的主要原因在于企业经营目的由利润再投资、扩大生产规模向缩减员工、股东价值最大化的转变，使其不再仅仅局限于由实体经营获得利润，而会为了实现股东价值最大化积极参与证券投资获取短期利益。并因此将企业金融化定义为为了股东价值的实现而导致的企业管理或投资行为的重大改变，如股东价值在经济决策中重要性的不断提升、投资组合中金融资产占比的增加以及公司治理结构的转变等。
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2.2 企业金融化与创新的关系研究
2.2.1 企业金融化与创新关系的研究论点
目前已有学者发现了企业金融化与创新二者间有系统的关系，然而关系走向究竟如何却仍存在分歧。
有学者认为企业金融化与创新为负相关关系，并从两个角度对二者间的影响机制进行了剖析。一是从资产负债表的变化角度。部分学者认为金融化对实体投资具有负向影响。首先，在企业的投资组合中，金融资产的增加伴随着实体资产的减少通常意味着金融投资取代或挤出了实体投资，从而使企业资源配置及经营重心从实业经营转向金融领域。此外，公司外部融资结构的转变、非金融企业金融利润和金融市场支付的增长等也能够在一定程度上反映出企业的金融化倾向，并导致了实体投资减少。已有研究表明，企业股东价值倾向下的金融化行为通过减少企业内部资金和对长期规划的关注而挤出企业研发投资，而增加的金融投资和套利机会通过影响管理层激励而挤出企业的研发投资，削弱企业创新能力。国内也有学者发现了金融化对创新的挤出效应。如谢家智等（2014a）实证发现，制造业过度金融化抑制了技术创新能力，而政府控制进一步放大了金融化对创新的消极影响，该研究将制造业金融化的影响扩展到了微观企业中。晋盛武和何珊珊（2017）从产权异质性角度考察了企业金融化、高管股权激励与研发投资关系并发现，非货币金融资产持有比例与研发投资呈负相关，且高管股权激励能弱化二者间的负向关系。许罡和朱卫东（2017）考虑到企业金融化动机和市场竞争程度的异质性，研究发现公司金融化与研发投资强度显著负相关，且长期投资型金融化的研发投资挤占效应比短期投机型金融化更显著；此外市场竞争对金融化的研发投资挤占效应也具有一定调节效应。
二是从股东价值倾向的角度。自 20 世纪 80 年代以来，股东价值最大化已经成为一种日益占主导地位的公司治理理念（Lazonick & O’Sullivan，2000；Fligstein，1990）。股东意识形态对企业投融资战略选择的变化起到了主导作用，从而使得企业从“留存再投资”向“裁员高分红”的策略转变（Lazonick & O’Sullivan，2000）。股东价值最大化的治理理念源于代理理论，该观点认为管理层利益与股东利益的紧密结合能够通过管理层股权激励等方式提升企业绩效（Jensen，1986；Jensen & Murphy，1990）。然而在金融化的相关研究中却证实了股东价值倾向所导致的金融化行为会加深管理层对每股收益等财务指标过多的关注，从而促使短视行为的发生，给企业带来了不利的影响（(Stockhammer，2004；Davis，
