本文是一篇财务管理论文，笔者认为股权质押作为一种新型融资方式，越来越多的上市公司股东，尤其是上市公司的控股股东因为其在融通资金过程中拥有融资成本比较低、融资速度比较快以及融资手续比较简单等优点，较为普遍地将其考虑为融资方式的首选。截止至 2018 年，根据相关的数据统计，在我国，约有一半以上的沪深两市 A 股上市公司控股股东质押了自己所持有的上市公司的股份。
第一章 引言
第一节 研究背景和研究意义
一、研究背景
我国《公司法》中尚且缺乏对股权质押的相关规定。真正确立了中国的质押担保制度要追溯至 1995 年 10 月 1 日开始实施的《担保法》，该法中首次涉及了股权质押的内容。在 2007 年 10 月 1 日开始实施的《物权法》中，又再次明确规定了股权可以进行质押。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》自 2013 年 5 月正式发布以来，股票质押已然成为众多融资方式中的首选。由于股权质押承办手续简捷、融资成本相对低，放款速度较快，还款方式灵活，逐渐受到越来越多的上市公司股东的青睐。2013 年 5 月，证券公司开始发展股票质押业务后，股权质押的份额增长迅猛。根据巨潮资讯网上有关股权质押的相关统计，截止到 2019 年 5 月 31 日，A 股上市公司3564 家，进行过质押的上市公司 3290 家，市场质押股数 6141 亿股，市场质押市值为 4.76 万亿元。A 股上市公司中已有超过 95%的上市公司实施过股权质押，上市公司进行股权质押似乎已经成为了常态，A 股市场可谓“有股就押”。由于在公开市场上发行的上市公司股票具有流通性，投资者在拥有股票后，可以凭借获得的股票的所有权获得相应的收益，其高认可度和所拥有的价值自然而然成为了上市公司获得融资的重要工具。
随着股权质押的普遍化，股权质押也给资本市场带来了更高的风险，上市公司的不确定性提高，公司价值受损。中国资本市场上就曾发生过典型的由于股权质押给上市公司带来不利影响的案例。尤其在 2015 年股市暴跌的背景下，众多股权质押融资触及“预警线”甚至“平仓线”，影响比较大的譬如乐视网股权质押纠纷，乐视网面临多家证券公司诉讼要求偿还本金，乐视网不得已计提了 4.394 亿元资产减值准备金。另外，众所周知的影视公司华谊兄弟也因为“税务阴阳合同”事件导致公司股价急剧下跌，在这种情况下，公司依旧加大质押比例，导致公司价值进一步受损。在这种情况下，愈来愈多的利益相关者都对股权质押融资方式的安全性产生怀疑，并且开始猜测其背后可能隐藏的不良动机。为了进一步规范股权质押行为，降低股权质押的风险，2018 年 1 月，中国证监会批准发布了修订后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，提高准入门槛，禁止小额股票质押业务；严控股票质押率上限；规定融入资金必须用于实体经济生产经营等等。这些规定都充分体现了国家对股权质押的重视。
第二节 研究思路和论文框架
一、研究思路
本文以诸如信息不对称理论、利益相关者理论等为理论基础，沿着“分析研究背景——梳理文献——分析理论——收集整理数据——实证研究——得出结论及提出政策建议”为研究步骤，以控股股东股权质押与企业融资约束为研究主题，结合上市公司的性质来研究股权质押下控股股东的行为。具体思路如下：首先，了解我国目前上市公司控股股东股权质押现状，从现状分析中看出我国控股股东在股权质押后可能会存在的一些机会主义行为，增加了风险及不确定性，导致公司的投资者和债权人与上市公司的信息不对称程度加深；其次，大量阅读股权质押相关文献，并进行整理归纳，了解目前国内外关于控股股东股权质押以及企业融资约束的总体研究内容，并根据目前尚未进行研究的领域，提出本文的研究方向；再次，在对相关理论进行回顾的基础上进行相应的理论分析，探究分析控股股东股权质押与企业融资约束之间的关系，在研究中按照控股股东是否进行股权质押、控股股东股权质押比例分别检验对企业融资约束的影响；其次，探究控股股东对企业融资约束的影响路径，分别从控股股东占用资金掏空上市公司的行为以及信息不对称角度切入研究这两者是否能够起到中介传导作用。接着，在此基础上，进一步探究分析师关注对控股股东股权质押后使企业面临的融资约束是否具有缓解作用，并相应地提出本文的假设；然后，根据本文的研究假设建立相应的模型，通过多元线性回归方法研究控股股东股权质押与企业融资约束之间的关系；最后，给出控股股东股权质押的政策建议，以缓解上市公司尤其是非国有上市公司的因股权质押问题造成的融资约束。本文的实证步骤图如图 1-1 所示。
第二章 概念界定和文献回顾
第一节 概念界定
一、融资约束概念界定
关于企业融资约束的概念，现有文献中大多都是从企业的融资成本出发对其进行界定：通俗而言，当企业在融资时，内部融资成本和外部融资成本不同，企业就会因此而面临融资约束。国外关于企业融资约束的研究较早，且在这方面的研究成果颇丰，如 Modigliani & Miller（1958）在经典财务理论中提出的，在完美的资本市场中，因为企业的内部以及外部融资的资本成本是一样的，所以企业的投资行为就和企业的财务状况不存在关系。这一理论受到了众多学者的质疑，因为根本就不存在完美的资本市场，随之，Greenwald et al.（1984）， Myers & Majluf（1984）便提出了信息不对称理论，信息不对称问题在资本市场是普遍存在的，这也就使得企业的内部和外部融资资本成本是肯定不一样的，企业因而会面临融资约束问题。Fazzari et al.（1988）也提出在不完美的资本市场中，内外部的融资资本成本之间的差异是存在的，而且这两者之间的差异造成企业面临的融资约束程度可以通过股利支付体现，当企业的股利支付率高时，说明企业的融资约束比较低，反之，企业的融资约束比较高。紧接着，Bernanke（1989）、Gertler（1990，1992）又在前人研究得出的结论的基础上进一步提出，在不完善的资本市场下，企业融资约束除了会受到信息不对称问题的影响，还会受到代理问题的影响，当企业的代理成本越高时，企业的融资约束程度越高。
与国外研究相比，国内关于企业融资约束的研究开始得较晚，且我国主要从对企业融资约束的影响因素进行研究，在现有的研究成果中主要包括外部影响因素和内部影响因素两个方面，外部影响因素诸如金融结构体系、政治关联、货币紧缩政策等，内部影响因素诸如企业社会责任信息披露、会计稳健性、高管薪酬契约激励机制等。因此可以看出企业融资约束问题是普遍存在的。
第二节 控股股东股权质押相关文献
目前，众多学者对股权质押的研究主要从两大类切入，其中一类是对股权质押动因切入进行研究；另一类则是从经济后果出发进行研究，其中，对于第二类的研究较多。本节也主要从这两大类对股权质押的相关文献进行回顾。
一、股权质押的动因
张陶勇和陈焰华（2014）研究股权质押对公司绩效的影响，但是其从股东股权质押后的质押资金投向角度切入分析，研究发现质押资金投向上市公司本身的公司绩效会更好。王亚茹等（2018）从乐视网贾跃亭事件为出发，通过全样本研究证明我国上市公司股权质押是出于缓解暂时性融资约束，并非为了变相收回投资，符合我国股权质押制度的初衷。王斌等（2013）研究发现民营上市公司的大股东出于股权质押后避免控制权转移风险，会做出更加理性的财务行为，更有激励去改善上市公司的经营业绩，而非进行掏空。龚俊琼（2015）提出大股东进行股权质押是出于资金融通以及通过融通的资金购买更多的股权以巩固自身对上市公司的控制权。徐寿福等（2016）研究发现信贷是否宽松或是否紧缩与大股东进行股权质押的意愿以及大股东进行股权质押的规模息息相关，当大股东更加愿意进行股权质押且股权质押的规模更大会更倾向于发生在信贷宽松时期。
二、股权质押的经济后果
何威风（2018）和周蕾（2019）研究了上市公司大股东股权质押与企业风险承担之间的关系，研究结果表明上市公司大股东股权质押后会对企业风险承担水平造成不利影响。谢德仁等（2016）研究了控股股东股权质押与股价崩盘风险之间的关系，在不同时点即股权质押后和解除股权质押后，控股股东的目的不同，在股权质押后控股股东要稳定股价，因而股价崩盘的风险较低，但当股权质押解除后，控股股东就不再过分担心股价的稳定性，因而股价崩盘的风险就会显著提高。孙佳珍（2018）以宏磊股份为案例研究发现控股股东在股权质押后会掏空上市公司，损害中小股东的利益，引发道德风险。程飞和张庆君（2018）研究发现股权质押会对上市公司的股价造成严重不利影响，其会造成股价波动性显著提高。张龙平等（2016）研究发现由于未进行股权质押的上市公司和进行股权质押的上市公司面临的风险是不一样的，因而会计师事务所在承接进行股权质押上市公司和未进行股权质押上市公司的审计业务时审计定价是不一样的。Chan（2018）研究发现控股股东股权质押后为了维护公司股价，会选择股票回购的方式，股票回购成了控股股东进行市值管理的一种手段，加剧了信息不对称程度，增加了审计师的审计风险。
第三章 理论基础和制度背景 .............................. 15
第一节 理论基础 .................................. 15
一、 委托代理理论 .................................. 15
二、 信息不对称理论 ................................. 16
第四章 理论分析与假设提出 ............
