本文是一篇会计理论论文，本文基于基金经理与其持仓的上市公司高管之间的校友关系这一视角来考察机构投资者在稳定市场方面的争议性角色。研究发现：基金经理与公司高管间基于校友关系所进行的私有信息交易，会带来公司信息披露的不透明，提高个股的股价同步性。且因信息具有一定的时效性，快进快出的变现操作会加剧股票市场的波动风险。进一步分析发现，校友关系的存在会增加投资者之间的信息不对称，并且导致基金经理投资行为的短期化，具体表现为基金经理关联持仓公司的交易者之间信息不对称程度更高，且对与其有校友关系的公司持仓期间更短，换手率更高，并挤出其他无关系的专业投资者，进而加剧股价波动。在拓展性分析中发现，市场化程度及国有产权会减少基金经理校友关系对公司股票交易的影响，即市场化程度更高的地区以及国有企业可以有效的降低因校友关系造成的股价波动。
第一章 导论
第一节 研究背景
近年来，中国股票市场一直呈现着剧烈的涨跌波动，这引起了政府的高度重视。“一行三会”（中国人民银行、证监会、银监会、保监会）以及其他的相关部门都在积极出台一系列政策措施以助于股市进行革故鼎新，从而满足投资者对股市稳定的翘首期盼。事实上，为求稳定市场，中国证监会一直奉行超常规发展机构投资者的基本政策，以期借助机构投资者的长期投资与价值投资倾向来稳定市场。经过 20 年左右的发展，机构投资者已经发展为以证券投资基金为中心，保险、社保基金、信托以及合格境外机构投资者（QFII）为支柱的庞大体系。据同花顺 iFinD 金融数据库统计，截至 2016 年底，中国机构投资者在 A 股市场的持股比例已超过 60%，对股市的发展和稳定具有举足轻重的影响。
然而，机构投资者是否发挥了稳定作用呢？国内外已有研究对此均存在争议。一部分文献对其作用做出了肯定的答复。祁斌等（2006）以股票日收益率标准差来衡量股价波动，发现机构持股越多，股价波动越小。谭松涛等（2014）认为股价变化既可能由信息因素驱动，也可能由非信息因素驱动，在剔除信息驱动因素后，他们发现机构投资者可以显著减少股价波动。高昊宇等（2017）则发现机构投资者持股越多，个股暴涨暴跌的概率越小，且相对于暴涨，机构投资者对暴跌的抑制作用更为明显。国外学者Hirshleifer 等（1994）研究发现，在市场交易中，机构投资者往往会采取与噪音交易相反的方向进行买入或者卖出，这一行为对股价过度波动产生了一定的抑制作用。Faugère等（2003）对 2000 年 3 月至 2000 年 11 月的纳斯达克证券市场中的股价下跌期间的交易数据进行分析，发现相对于个人投资者，机构投资者持股的公司股价的波动更小，即机构投资者对稳定股市发挥了正向作用。Cohen 等（2008）对美国股价波动进行研究后发现，机构投资者会对股票进行观察与对比，然后再买入未来有机会产生收益的相关资产，并在以后将已升值的资产转卖給其他投资者，以此来获取收益，在这一投资过程中，其行为有效的促进该股票向其内在价值回归，对股市的稳定发挥了一定的作用。
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第二节 研究目的与意义
本文的研究目的是，对机构投资者是否发挥稳定股票价格的作用进行了验证。在已有研究中，机构投资者在稳定股票价格方面存在一定的争议性。如何解释已有研究产生的分歧？除了不同研究的样本期间与模型设计存在差异以外，还应当考虑不同类型机构投资者的行为差异。姜佳汛和杨朝军（2016）将机构投资者分为长期投资者与短期投资者，发现长期投资者持股增加可降低股价波动，而短期投资者持股增加则会加剧股价波动。换言之，机构投资者之间存在差异性，不同机构投资者的投资期限也不相同，相应地，对股价波动的作用方向可能完全相反。这种研究思路非常具有启示意义，其延伸的一个问题是哪些因素会驱动机构投资者进行长期投资或者短期投资。本文认为，基金经理与公司高管之间的校友关系是驱动因素之一，故文章从校友关系网络这一视角出发，对机构投资者投资期限及是否发挥稳定股价的作用进行了研究。
本文的研究具有以下几点意义：（1）从校友关系网络的视角对机构投资者加剧股市波动的问题给予了解释。现有文献在探讨机构投资者的市场稳定功能时，对不同类型机构投资者的行为差异关注不足。本文以其与上市公司高管有无校友关系来划分机构投资者，研究发现，相对于非关联持仓，基金经理的关联持仓会加剧市场波动。这有助于我们理解以往研究在机构投资者市场稳定功能方面的争议。（2）深入分析了校友关系加剧股市波动的具体机制。本文发现校友关系导致基金经理投资行为的短期化，以及私有信息交易的普遍化，这挤出了其他无关系的专业投资者，产生了劣币驱逐良币的结果。这有助于我们较为全面地了解校友关系网络对资本市场发展的不利影响。（3）从基金经理利用校友关系获得内幕信息这一角度对投资者获得超额收益进行了论证。1970 年，砝码根据历史信息、公开信息及内部信息是否可以获得将资本市场划分为弱式有效、半强式有效及强式有效市场。然而我国资本市场正处于弱式有效市场向半强式有效市场过渡的阶段，股票价格并未完全同步地反映所有公开信息，更不能反映私有信息，因此，基金经理有机会利用与公司高管间的校友关系获得一定的内幕信息，以此获取超额收益。这对证监会及公司建立健全信息管理及监督体系具有一定的启示意义。
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第二章 基本概念与文献回顾
第一节 基本概念
一、机构投资者
（一）机构投资者定义
在西方国家，机构投资者被定义为由专业化人员进行基金管理和运用的金融机构。在我国，机构投资者包括证券公司、银行、保险公司、投资基金和养老基金等，是在金融市场上专门从事于证券投资的法人机构。相对于个人投资者而言，其不仅可以通过自有资金进行有价证券的投资取得收益，亦可以利用各种金融工具从分散的公众手中进行资金筹集，然后再投资有价证券并从中获取收益。
（二）机构投资者的发展历程
在证券市场发展的起步阶段，市场投资者的绝大部分为个人投资者，而机构投资者在市场的份额微乎其微，为了改变市场上投资者比例失衡的现象，中国政府大力培育和发展机构投资者，以望其可以发挥稳定市场、支撑市场的作用，从而成为股市健康稳定发展的一支重要力量。在这一壮大过程中，机构投资者的发展历程可划分为三个阶段，初创阶段、发展阶段和壮大阶段。
1.初创阶段（1990 年—1997 年）
1992 年 11 月 11 日，经中国人民银行总行的批准，淄博乡镇企业投资基金正式成立，这标志着我国机构投资者正式形成(薛文忠, 2012)。随后，投资基金行业乱象不断，1993年 5 月 19 日，中国人民银行发布《关于立即制止不规范发行投资基金证券和信托收益债券做法的紧急通知》，要求投资基金必须经过人民银行省（市）一级分行的审查，审查通过再报总行批准。投资基金行业逐步进入正轨，截至 1997 年 10 月，全国共有投资基金 72 只，募集资金 66 亿元。在初创阶段，基金投资模式以“实业投资+证券投资”为主，规模较小，组织形式单一，投资范围宽泛，收益水平相差悬殊。从监督与管理来看，一方面在基金设立后，制度上对于投资方向、资金情况缺乏相应的监管机制；另一方面投资基金的运作管理也不规范，基金资产与基金管理人自有资产混合在一起难以区分，账务处理混乱的现象时有发生。
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第二节 文献回顾
一、基金经理校友关系网络与私有信息交易
在新兴市场中，投资者很难获得可靠和真实的企业经营信息，这主要源于信息披露制度的不完善（Khanna 等，2010），特别是关于信息违规披露的监管制度存在不足，且对利用私有信息进行内幕交易的惩戒力度亦较弱。在新兴的资本市场中，信息的普遍匮乏反而使真实信息的价值更显得弥足珍贵，此时，投资者有动机寻找一切减少信息不对称的渠道，特别是私有信息渠道。校友关系网络就是新兴资本市场中私有信息传递的重要渠道。通过校友关系网络构建的信息渠道，可以降低沟通成本，提高网络内部成员的效率与收益。
依托校友关系网络构建的利益集团具有封闭性，方便了关系人之间进行私有信息交易，从而为各自谋取利益。孔祥（2013）证实我国开放式基金经理倾向于投资与其有校友关系的公司股票，并从中获取超额收益。申宇等（2016）也发现基金经理的校友关系与基金业绩水平有正相关关系。上市公司高管与其关系越紧密，基金经理主动投资的可能性越大，这主要是因为关系越紧密，共享的私有信息越多，从而产生的超额收益越多。鉴于高送转信息会在短期内刺激股价上涨，邹富（2012）推测相较于无关系公司，基金经理持有的与其有校友关系的公司高送转概率更高，并给出实证证据支持了这一观点，同时，他还发现在基金经理变更后，新旧基金经理会根据各自的校友关系而相应地调整其持仓结构。李明岩（2014）指出，在公司披露重要信息前，机构投资者便已掌握内幕信息，从而买卖股票获取超额回报。除此之外，何贤杰等（2014）亦发现券商自营机构会通过与有证券背景的独立董事进行私下联系，以此来获取私有信息，并通过所掌握的内部信息决定是否投资独立董事所在公司，从中获取超额收益。
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第三章 理论分析与研究假设.........................................20
第一节 校友关系网络与股价同步性.................................20
第二节 私有信息与股价波动.............................21
第四章 研究设计............................23
第一节 数据来源与样本选取..............
