[Abstract ] As the increase of the publ ic debt , the important issue is how to control the co st of publ icdebt . This article analyze s the development of publ ic debt in China and put s forward the theory of howto choo se the proportion of di fferent kinds of securitie s , according to the return , l iquidity and risk pre2mium. In the end , pol icy sugge stion is advanced.
1998年 , 为拉动内需、刺激经济 , 配合积极财政政策 , 我国发行了 3310 亿元① 国债。随后几年的国债规模逐年提高 , 截至 2001 年底, 我国国债余额达到 15608 亿②。巨额国债考验着财政和国民经济的承受能力 , 使得人们开始关注国债成本控制问题。此外 , 在市场经济中 , 国债已经不单单是财政的筹资工具 , 而且是货币市场中不可缺少的投资工具。
因而 , 如何控制国债成本 , 是一个长期课题。
一、收益率与国债成本控制国债利率是投资者投资国债的收益率 , 又是债务人要承担的主要成本。债券期限长短以及利率的计算方法等 , 都可以影响债券利率 , 进而影响债务融资成本。
(一) 债券期限的选择与收益率国债期限的确定 , 既要考虑利率期限结构的特点 , 又要考虑发行时的经济状况。对利率期限结构的研究表明 , 通常期限长的债券利率高 , 期限短的债券利率低。因此 , 债券期限与融资成本呈正比。从经济运行特点来看 , 通货膨胀率低时 , 为降低融资成本 , 应提高长期债券的发行比例; 反之则宜多发行短期债券。图1显示出我国历年累计发行的不同期限国债所占比例, 对此加以分析 , 可以大致了解我国国债期限的分布状况。1981～2000 年间, 累计发行的 3年期和5年期国债数量最多, 分别占 39 %和 22 % ,整体上看 , 我国国债期限较短。但是 , 笔者认为 ,这并不能说明我们为降低利率成本 , 进行了较为合理的期限结构管理了。因为恢复国债发行之初 , 我们仅把它视为弥补赤字的短期融资手段 , 甚至1981～1993年间, 所有债券都是 3 年期和 5 年期。由此可见 , 这并不是管理者从利率期限结构出发 ,为降低成本而主动控制期限的结果。
1981～2001年累计发行的不同期限国债所占比重 资料来源: 各年《中国统计年鉴》及中国债券信息网。下面分析一下我国国债期限结构与经济发展状况之间的关系。既然经济状况的变化主要表现在通货膨胀率变化上 , 我们就集中分析期限与通货膨胀率之间的关系。表 1 中分别给出了 1981 2000 年我国国债平均期限与通货膨胀的数据。
其中 , 平均期限是指加权平均期限 , 把 1981～2000 年各年发行的各种国债期限, 以每种债券发行量为权重 , 得出加权平均期限值; 通货膨胀率是用商品零售价格指数代替; 对两者进行统计上的相关检验 , 得到相关系数为 - 8127。这说明我国国债期限的选择与利率之间的负相关关系较为显著 , 即利率较高、融资环境不利时 , 发行的短期国债较多 , 反之则长期债券发行较多。不过 , 这种相关只能说明平均期限的变化同通货膨胀率变化的关系。
结合以上对国债期限的总体分析 , 我们发现 , 尽管平均期限的变化较显著 , 但其变化范围很小—通货膨胀率很高时 , 国债期限也没有调整到足够短 , 而在通货紧缩时期 ,国债的期限也没有足够的长。以 2001 年为例, 10年期债券仅占当年发行总量的 16 % , 20 年期的仅占8 % , 其余国债期限都在7年以下。分析了期限选择后 , 再看一下我国国债期限选择与利率成本控制间的关系。
表1中还列出了我国国债历年的平均期限和该年的平均利率数据, 平均利率是以每年发行的各种债券数量为权重 , 计算出的每年加权平均利率。两者在 1 %的水平下 , 相关系数为 - 01762 , 表现为负相关。这说明 , 尽管不能得出结论说 , 为了降低利率成本 , 我国对国债期限进行了较好的控制; 但较短的国债期限 , 在客观上起到了降低利率成本的作用。
(二) 利率的选择根据经济运行状况 , 选择不同的债券利率计算方式 , 也可以降低成本。通货膨胀率较高时 , 现期价格水平和利率偏高 , 宜发行价格指数化债券 , 使利率随价格指数波动 , 以避免在将来利率回落后还要支付较高的利息; 反之 , 通货膨胀率低时 , 则宜利用低利率的有利环境 , 多发行固定利率的名义债券。恢复发行国债以来 , 我国国债基本以固定利率的名义债券为主。
对国债平均利率与通货膨胀率进行相关性检验 , 发现在 1 %水平下 , 两者相关系数仅为01696 , 并不显著。可见 , 在选择利率计算方式以降低成本这方面 , 我们的控制还不理想。不过 , 在此期间 , 我们也偶有变通的做法。比如 , 在1992～1995年间通货膨胀率高居不下时, 为保证国债顺利发行必须提高利率 , 但为防止通货膨胀率下降后高利率会增加借款成本 , 采取把国债利率与央行利率挂钩的方式。
与央行利率挂钩同价格指数债券相比 , 虽然这种方式对经济状况的变化反映不够敏感 , 在风险控制等方面也不尽理想 , 但是 , 与固定利率债券相比 , 这也不失为一种次优选择。
(三) 期限与利率选择的综合考虑上述分析表明 , 债券利率的计算方法和债券期限是影响国债收益成本的两个主要因素 , 不过 , 深入研究可以发现 , 它们两者之间还存在一定联系。如果债券期限无限短 , 就相当于把利率同通货膨胀率相挂钩 , 使两者同步变动。所以 , 在某种程度上 , 短期债券可以起到与价格指数化债券相近的作用。这意味着 , 若一国资本市场不够发达 , 发行指数化债券时机不够成熟 , 则发行短期债券可以起到一定程度的替代作用。
二、流动性溢价与国债成本控制
(一) 流动性、债券期限与基准债券有价证券的流动性越强 , 投资者索要的流动性溢价就越低 , 发行者的成本也就越低。因此 , 提高国债的流动性也是降低国债成本的有效途径之一。国债与其他有价证券相比 , 通常具有较高流动性 ,投资者索要的流动性溢价也比较小。但不同品种的国债 , 其流动性也不同。所以 , 选择不同品种的债券 , 可以有效地降低国债融资成本。如果资本市场不完善 , 比如没有期货、期权以及指数交易 , 一些有价证券的流动性受到了限制 ,则期限较短的国债则具有较强的流动性。但是 , 不能据此误以为 , 在任何市场中 , 短期债券流动性都比长期债券流动性强。因为在长期债券市场发达且完善的资本市场中 , 长期债券的流动性也很强。
在许多经合组织成员国 , 如美国、英国、日本、澳大利亚、丹麦等 , 长期国债的流动性与短期公债相比毫不逊色; 甚至由于它们风险更小 , 风险厌恶型投资者更易接受 , 流动性更强。值得注意的是 , 在各种债券中 , 基准债券 ①的流动性最强。它们易于进行定价和期限结构分析 , 便于交易 , 深受投资者青睐 , 因而交易量大 ,流动性极强。早在 1959 年弗里德曼就撰文提倡政府大量发行基准债券, 此后许多学者也都极力奉劝政府实行公债“标准化” 。几乎所有发达国家现在都发展出来一个成熟的基准债券市场。
(二) 提高我国国债的流动性尽管我国在 1981 年就恢复发行国债, 国债流通市场却迟至 1988 年才建立, 但可上市流通的国债品种有限; 1997年又将国债流通市场进行分割,分别形成了银行间债券市场和沪深两个交易所市场。交易品种有限、市场分割 , 都大大降低了国债的流动性。其实 , 我国的投资者对债券的流动性溢价反应是较为敏感的。有例为证。1994 年我国国债流通市场进行试点, 从单一现券市场 , 发展成为现券、期货、回购交易三位一体的市场体系 , 国债流动性大大提高。市场投资者对此反映强烈 , 当年国债发行就出现了空前热销的场面。当然 , 这一热销可能有很多因素 , 但不容否认的是 , 国债流动性增强是其中一个重要因素。对流动性反应敏感的投资者 , 对于较低的国债流动性 , 必然会提高流动性溢价 , 从而提高国债成本。面对我国资本市场不尽完善的现实 , 为提高国债流动性 , 应该从以下几个方面着手。
(1) 增加 1年期以下短期债券的发行量。我国国债市场存在着空头交易和期货、期权交易的限制 , 是一个典型的不完全市场 , 因此 , 短期国债的流动性要比长期国债的流动性更强。提高短期债券比例 , 有助于提高国债整体流动性。
(2) 促进基准债券的市场形成。各国发展基准债券市场的经验表明 , 可以通过“再度发行”的方法 , 促进该市场的形成。具体做法是 , 当某种国债债券快要到期时 , 通过连续定期发行与原有债券具有相同特征的一系列债券 , 即它们的利息计算方法和利率大小、期限长短完全相同 ,来替代到期债券。具体的销售方式 , 可以借鉴丹麦、爱尔兰的
