本文是一篇财务管理论文，本文选取华谊兄弟签订对赌协议连续并购银汉科技和东阳美拉事件为案例，分析华谊兄弟对赌协议的实施情况、签订动因、对赌条款、产生的风险及其经济效果。本文采用了事件研究法、财务指标法等不同分析方法，对对赌协议的条款设计和签订前后的经济效果进行综合评价，根据其造成的负面影响分析并给出相应优化对赌协议设计的合理建议。
第一章 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1.1.1 研究背景
现今，我国经济发展保持高增长的态势，企业常通过并购进行规模扩张瓜分市场。在企业并购中，以国家政策为导向，合理规避并购风险等是并购成功的前提，有效对赌协议的签订为其成功的可能性提供保障。在此背景下使本文的研究有了出发点。
（1）并购风险不容忽视
在“互联网+”热潮不减和经济呈平稳态势的时代背景下，通过并购方式进行扩张的上市公司不断增多，并购的规模也在逐渐扩大，并购风险随之增加。首先，传媒产业普遍具有轻资产的特点，在对企业估值方面存在较多不确定因素，估值主观性强，并购过程中，被并购方为包装企业价值、促成并购完成可能利用信息优势隐瞒不利于自身的信息或夸大有利于自身的信息，造成评估价值与实际价值存在差异，影响并购方判断，造成高溢价支付，损害并购方的利益。其次，并购后合理控制整合风险是决定企业能否长期健康发展的关键点。最后，规避管理层短视风险能够促进企业良好收益。
如何规避企业在并购过程中的风险至关重要，但近几年，影视业并购中对赌协议数量占比和成功率都呈下降趋势，详情见图 1.1。因此，对赌协议在并购中是否能够达到预期效果、如何达到预期效果成为了研究的热门。
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1.2 文献综述
笔者阅读了大量与对赌协议和并购内容相关的文献资料为撰写论文打下基础。本文以华谊兄弟两次并购为案例来研究对赌协议的动因及效果，签订对赌协议的效果可能有利也可能会带来新的风险，笔者通过文献的搜集整理和分类将此综述分为 5 个方面。
1.2.1 对赌协议机理研究
对赌协议本质是一种估值调整机制，也可以说是基于期权理论的衍生工具，被并购方是看涨期权，并购方是看跌期权。信息不对称性使企业在并购中可能产生估值风险。Cestone G(2001)在文中对对赌协议的原理进行分析，结合信息不对称理论和契约理论等相关理论基础对对赌协议设计的路径有效性进行论证[1]。从对赌协议第一案在我国大获成功后被普及，程继爽和程锋(2007)在文章中研究归纳了对赌协议的本质和定义，对对赌协议相关机理和基本理论进行归纳[2]。现有学者对激励理论的研究较为成熟，但在中国多数企业中，激励机制还有待加强。米咏梅(2009)通过研究发现，企业签订对赌协议，能够借助外部推动力来提高其内部向心力，激励员工和管理层达到业绩承诺的标准，从而促使并购双方实现共赢[3]。姚泽力(2011)在文中从三个基本理论的角度分析出企业在并购过程中为何签订对赌协议、对赌协议的演变过程以及其应用的特点，为充实完善对赌协议框架提供先行条件[4]。谢丽(2013）和其他学者有类似的观点，赞同对赌协议的实质为价值评估方法，符合期权理论并可发挥期权的作用，肯定了设计合理的对赌协议可以对被并购方的股东和管理层起到有效激励作用[5]。叶淞文、傅凌玲、李军(2019)提出对赌协议起源于不完全契约理论，是为了减少并购后的整合代价并降低代理成本，提高并购效率而形成的有效机制，后选定具体案例对其应用情况做深入分析[6]。
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第二章 对赌协议理论概述
2.1 对赌协议概念
对赌协议也叫“估值调整协议”，其实质可通过期权来体现，本文是研究对赌协议在并购中的应用，约束被并购方公司将来不确定的事项。如果实现对赌协议业绩承诺，被并购方可以执行权利；如果未实现对赌协议业绩承诺，并购方则可执行补偿条款权利。在并购实施过程中，常常因为对信息获取不全面而导致价值判断的误差从而导致对支付对价的估值有一定差异。然而企业的价值评估是根据其现金流及盈利能力的预测来评定的，会受到诸多不确定因素的影响，并购方哪怕聘请了专业的估值机构也无法完全保证对被并购方之后的现金流及盈利能力做出确切的预估。因此，为减少并购风险，保障并购双方的共同利益，并购方可以通过签订合理有效对赌协议的方式来实现双赢的局面，尽可能保证股权交易价格的公平合理，也可以进一步解决被并购公司估值表现不一致的问题，对被并购方管理层起到一定激励作用。
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2.2 对赌协议分类
对赌协议根据不同的条件可划分为三大类：其一，根据并购方和被并购方付出的代价可分为单向对赌和双向对赌：单向对赌是指被并购公司单方面基于协议约定只负有义务，主要是为了保护并购方的利益，而双向对赌指的是对赌双方权益共享，相互承担责任；其二，根据对赌条款业绩承诺设置的指标种类可分成财务指标对赌和非财务指标对赌；其三，对不同的赌补偿条款可以分为六项，最常见的是股权补偿对赌和现金补偿对赌两种，股权补偿对赌是当被并购方没有完成对赌协议中约定的业绩承诺条款，则需要回购并购方对应股数，以此来保障并购方的权益；现金补偿对赌是被并购方是否需要以现金方式补偿给并购方。剩下还有 4 项应用的较少，为追加投资型对赌、股权稀释型对赌、特殊股权型对赌和股权调整型对赌。
对赌协议的对象是并购双方在签订对赌协议中的预设目标，是对赌协议标的物，是对赌是否成功的评判标准。其可分成两类，财务指标与非财务指标。财务指标主要是公司扣非净利润、经营性收入和增长率等；非财务指标一般包括是否能按期上市、市场的开拓成功与否，新产品能否成功研发等指标。目前，我国还在对赌协议发展的起步阶段，对赌协议的对象一般是财务指标以及上市对赌，相对单一；而国外对赌协议的发展时间较久，体系相对成熟，对赌协议对象的形式呈现多样化，甚至一款协议中涉及到多个指标，如：管理层责任，企业行为及战略计划实施情况等。
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第三章 华谊兄弟对赌协议案例概况及动因分析...........................17
3.1 华谊兄弟公司简介..............................17
3.2 华谊兄弟并购中对赌协议实施过程......................17
第四章 华谊兄弟并购中对赌协议应用分析...................23
4.1 华谊兄弟对赌协议条款分析.............................23
4.1.1 并购估值..............................23
4.1.2 业绩承诺条款......................23
第五章 华谊兄弟并购中对赌协议经济效果分析...........................29
5.1 对赌期间商誉减值............................29
5.2 市场效应............................29
第五章 华谊兄弟并购中对赌协议经济效果分析
5.1 对赌期间商誉减值
结合案例来看，华谊兄弟并购银汉科技支付对价为 67,516.30 万元，而银汉科技的净资产只有 4247.90 万元，该笔交易形成了约 6.33 亿的并购商誉，初衷是看好影游模式的发展前景，可巩固公司全产业链布局，给公司带来收益。更甚，华谊兄弟用 10.5 亿收购了净资产不过 349 万元的东阳美拉，商誉高达 10.47 亿，华谊兄弟并购支付的高溢价对价从而形成较大额度的商誉，首先，对于一个刚成立不久并没有创造多少利润的轻资产公司来说，其估值的参考依据基础有待考究，估值缺少说服力；再者，如此高溢价的目的实质上是对冯小刚导演及其手下的明星资源的控制，企图利用名人效应来提升公司地位，在保证净利润的基础上实现企业的价值，推动资本增值。但是如果被并购公司在承诺期经营过程中造成收购资产的减值，则不利于公司发展。所以，根据其动因及会计相关准则的规定，应当就商誉在年末进行减值测试。
公司并购银汉科技产生的商誉在对赌期间并未发生减值，但有确切迹象表明华谊兄弟收购东阳美拉形成的商誉在 2018 年末发生了减值，减值金额为 3.02 亿元，原因有四：一是被并购方东阳美拉连续不作为，没有高质量好的作品产出，导致被并购方的企业价值严重缩水；二是同行业其他企业在行业中的影响力升高，竞争者也随着市场做大而企图分一杯羹，并购预期能实现的超额收益以及协同效益并没有很好的展现出来；三是基于并购价值的高估，商誉高达 10.47 亿，本身商誉存在过多水分，经不起时间的考验和市场的变化，导致商誉出现减值；四是并购双方的企业属性都是轻资产属性，估值不确认。公司并没有事先在对赌协议中约定商誉减值后的补偿条款，可以说，东阳美拉商誉减值直接损害了公司利益，此对赌协议没有从根本意义上起到保护并购方利益的作用。
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第六章 结论与启示
6.1 研究结论
对赌协议作为一种估值调整机制，在我国资本市场中掀起热潮，其本意是为了降低并购风险，保护并购方的利益，推动并购的高效完成等，但是由于对赌协议的设计不完善，可能会给企业带来负面作用。本文选取华谊兄弟签订对赌协议连续并购银汉科技和东阳美拉事件为案例，分析华谊兄弟对赌协议的实施情况、签订动因、对赌条款、产生的风险及其经济效果。本文采用了事件研究法、财务指标法等不同分析方法，对对赌协议的条款设计和签订前后的经济效果进行综合评价，根据其造成的负面影响分析并给出相应优化对赌协议设计的合理建议，现总结如下：
第一，在企业并购中签订对赌协议主要是为了降低高溢价的估值风险，缓解
